韩国内存出口追踪器（5月）：创纪录高月，HBM4爬坡现早期迹象

韩国内存出口追踪器（五月）：创纪录的月份，HBM4 扩产出现早期迹象 我们追踪韩国出口数据，因为它是三星和SK海力士同季度HBM收入的良好早期指标，并使用5月数据更新此追踪器。我们的方法细节可在我们之前的笔记中找到。数据集可通过此链接下载。 +852 2123 2645mark.li@bernsteinsg.com李马克 Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com 总体而言，HBM出口环比2月份强劲增长，达到历史新高。5月份的数据环比上月增长13%，这主要受季节性因素影响，更重要的是，环比2月份增长了15%。 数据显示，三星在2026年第二季度HBM业务呈现健康增长。来自韩国忠清南道（三星在此地封装HBM）的出口量环比增长79%，同比增长55%（与2月份相比）。回归分析预测，2026年第二季度HBM收入将环比增长58%。这低于我们的预期，可能由于Rubin项目延迟，但HBM4的量产爬坡将有助于2026年下半年实现加速增长。 +852 2123 2669yipin.cai@bernsteinsg.com叶品才，CFA SK海力士的出口也保持强劲。北忠清道和伊川的出口环比下降了-9%（基于4月份的高基数），且环比略有下降-3%，而2月份相对较强。回归预测显示，2026年第二季度HBM收入环比增长25%，略低于我们的预期。 三星HBM4开始放量增长。由于HBM单位重量的美元价值远高于其他内存，我们追踪“单位重量价值”，因为它可能对HBM价格变化趋势有指示作用。或许三星的“单位重量价值”增长了30%，而SK海力士则基本持平，这可能反映了三星HBM4的放量增长，而非整体HBM价格的普遍上涨。过去几个月的趋势对三星总体呈积极态势，但对SK海力士则基本持平或有所下降。 数据证实，HBM价格已不受传统内存价格波动的影响。传统内存价格飙升，但HBM价格，根据每克价值来看，大体上仍保持在之前的同一范围内，尤其是SK海力士。 对马来西亚的出口呈现季节性下降，但仍保持在显著水平。5月份同比（MoM）降至30亿美元，主要原因是SK海力士的出口下降，尽管过去的季节性规律表明其应在后续月份恢复。除台湾和马来西亚外，未发现对其他目的地的HBM出口，也未见三星或SK海力士在我们未追踪的地点生产HBM。因此，我们的方法论依然稳健。 总体而言，5月份的数据表明，2026年第二季度HBM增长健康，三星的HBM4开始量产是一个显著迹象。在两家公司之间，数据略低于我们对SK海力的预测，而三星则明显较慢，因为我们的模型可能未能正确模拟HBM4的延迟。我们仍然坚持认为，三星正在提升其在HBM4领域的地位，并在2026年下半年应获得更多动力。另一方面，HBM价格目前正在重置，这应触发对2027年预测的上调。 传统存储器价格预计在2026年第二季度将保持强势。我们预计价格将继续上涨以支撑股价，尤其是铠侠（KIOXIA）。我们对三星、SK海力士和美光仍持结构性看多观点，但对铠侠因中国市场竞争持看空观点。我们详细的SOTP估值分析也发现铠侠被高估。 伯恩斯坦行情表 投资影响 三星电子：我们给予三星电子“跑赢”评级，目标价为225,000韩元。 SK海力士：我们给予SK海力士“跑赢大盘”评级，目标价为1,150,000韩元。 细节 韩国海关发布了五月份的出口数据。正如我们之前的报告所发现的，某些存储产品的出口数据与三星和SK海力的HBM收入密切相关。因此，我们追踪月度数据，为投资者提供对两家公司在同一季度HBM收入的预览。我们的方法细节可以在之前的报告中找到。您也可以通过此链接下载出口数据。 数据显示，环比和同比基础上数据强劲，表明三星和SK海力士2026年第二季度HBM收入都将环比大幅增长。 • 5月份，韩国对台湾和马来西亚的多芯片存储器出口总额环比增长13%，达到42亿美元，创历史新高。5月份数据同比（相比2月）增长15%，同比增长83%（见附表1）。正如我们之前分析的那样，对台湾和马来西亚的多芯片存储器出口与三星和SK海力士的HBM收入紧密相关，因此5份数据表明强劲势头已持续进入2026年第二季度。 • 若聚焦于三星晶圆厂所在地——忠清南道出口，4月因基数低，5月出口额环比增长79%，至17.6亿美元。4月疲软应主要归因于后端驱动的月度季节性，因4月与5月合计季度环比增长强劲达43%（参见图表2）。相比之下，我们的预测显示，三星HBM收入将在2026年第二季度增长2倍，但考虑到Rubin的延迟（参见图表3），此预测目前看来过于激进。根据历史数据回归分析，5月数据显示，2026年第二季度三星HBM收入为56亿美元，较我们的预估低26%，但季度环比仍增长58%（参见图表4）。此外，我们注意到三星HBM出口的月度季节性呈现更后端集中的趋势，自2025年以来，第一季度第一个月平均仅占季度总额的17%（参见图表5）。若我们仅使用2025年第一季度的数据点进行回归分析，4月与5月的数据将显示2026年第二季度三星HBM收入为54亿美元，季度环比增长52%（参见图表6）。总而言之，正如三星指引的那样，HBM4的量产应会在2026年下半年显著加速，因此我们仍看好三星今年HBM市场份额的增长，尽管4月和5月的数据落后于我们当前的2026年第二季度预测（参见三星2026年第一季度财报要点）。 • 对于SK海力士，我们已确定其HBM出口应几乎全部来自其晶圆厂所在的北忠清省和伊川市。5月份的出口数据环比（MoM）下降了9%，而4月和2月的数据非常强劲，基数较高，因此5月数据同比（QoQ）降低了3%（见图7）。相比之下，我们目前的预测显示，SK海力士2026年第二季度HBM收入环比（QoQ）增长36%，达到82亿美元，如果未来一个月月度出口能保持这一水平，这一目标有望实现（见图8）。然而，如果我们使用历史数据应用回归分析，5月份的出口数据表明，SK海力士2026年第二季度HBppM收入将达到75亿美元，环比（QoQ）增长25%，但略低于我们的预测（见图9）。这是因为SK海力士HBM出口的历史月度季节性分布更为均匀，有时甚至呈前倾趋势（见图10）。综合来看，数据显示SK海力士在2026年第二季度也可能实现强劲的HBM增长。 图4：基于历史数据的回归分析显示，4月至5月份数据表明，三星在2026年第二季度预计将实现56亿美元HBM收入，环比增长57%。 5月份的每重量出口价值飙升，表明HBM4开始加速生产（而不是HBM价格上涨）。 • 韩国多芯片存储器的单位重量出口价值与HBM ASP（平均售价）大致相关，但可能仅能指示趋势，其意义不足以进行精确估算。5月份，北忠清+伊乔恩（SK海力士的代名词）的单位重量出口价值环比基本持平，而南忠清（三星的代名词）则增长了31%（参见第11页图表）。三星宣布其HBM4已于2月开始出货，但在过去三个月内我们并未观察到这一点。三星预计HBM4将在2026年第三季度超越前代产品，而5月的数据表明其正在朝着这一目标迈进。 • 回顾过去几个月的数据，我们发现忠清南道（三星）的趋势大体保持积极。例如，虽然三星通常在季度第一个月价值重量比会下降，但4月数据并未下跌，5月更是进一步走强。另一方面，忠清北道+伊川（即SK海力士）自2025年年中以来趋势呈下降或至少平稳状态。在两家供应商之间，过去几个季度的数据显示，三星通常优于SK海力士。 • 另一个重要的观察点是，传统内存的价格在过去两个季度快速上涨，但数据表明HBM的价格则要稳定得多。鉴于仅忠清南道出口的每重量价值有所增加，我们认为这种增长主要是由HBM4的放量生产驱动，而非整体HBM价格上涨。考虑到SK海力士在HBM领域规模更大，且该公司每重量价值呈下降趋势，混合平均价格甚至不升反降。话说回来，我们认为供应商和客户目前正在就2027年的HBM合同和价格进行谈判。我们预计这将触发对2027年盈利预测的上调，这也会在短期内支撑内存股票价格。 对马来西亚的出口在季节性因素影响下有所下降，但仍保持在良好水平。这可能表明市场对EMIB的持续兴趣，但我们也不禁好奇为何增长发生在如此早的时间点。除此之外，我们在韩国或新的出口目的地国家未发现任何新的HBM封装厂迹象。 • 5月份，韩国对所有国家的多芯片存储器总出口额为96亿美元，环比增长18%，同比增长43%，这得益于HBM的增长以及传统存储器价格的飙升。台湾和马来西亚占总出口额的44%，环比下降，2月份占比为54%，因为传统存储器出口价值在其他目的地增长更快，且价格上涨（见展12）。从每重量单位出口价值图表来看，台湾仍显著高于其他国家，证实韩国5月份HBM出口的主要目的地仍然是台湾。5月份对马来西亚的每重量单位价值持续增长，因此仍然强烈表明存在HBM。迄今为止，台湾和马来西亚是我们看到的唯一两个每重量单位出口价值非常高的目的地，因此很可能出口的是HBM（见展13）。5月份，对香港和中国大陆的每重量单位出口价值恢复增长，其中对中国大陆的增长尤为迅速，中国大陆的出口价值正开始接近台湾和马来西亚。我们仍然假设增长是由于传统存储器价格上涨，而不是HBM出货，因为三星和SK海力士可能向这些地区出口了大量手机存储器封装，而存储器封装也被归类为多芯片存储器（见展14）。这也支持了传统存储器正享受快速上涨的价格，并且现在每晶圆的收入和利润高于HBM。 • 五月份对马来西亚的出口环比下降22%，至约34亿美元，这可能是季节性因素造成的。过去5个月的平均运行率接近5亿美元，而出口到台湾的金额则为29亿美元。我们了解到马来西亚拥有英特尔的高端封装设施，一些配备HBM的高端服务器CPU在那里采用EMIB进行封装。另据报道 我们注意到客户对EMIB的兴趣日益浓厚，并且我们注意到英特尔今年也将启用一座新的先进封装工厂投入生产（链接）。然而，即使客户决定采用，我们相信任何量的量产也应在1-2年后，并好奇为何对马来西亚的HBM出口如此之早。总而言之，对马来西亚的出口值得持续关注。 • 三星对马来西亚的出口在5月份有所恢复。这似乎也受到季节性的影响，因为对马来西亚的出口在前11月和2月也迅速反弹（见展15）。SK海力士的设施5月份的出口额显著下降，此前三个月出口强劲（见展16）。总体而言，对马来西亚的出口显著增长，这对三星有利，并成为三星HBM收入增长的原因之一。这也支持了三星在HBM领域客户认知度的提升。 • 关于出口来源地，5月数据显示，忠清南道、忠清北道和伊川继续占据多芯片内存出口至台湾和马来西亚的绝大部分份额（见附表17）。因此，似乎三星或SK海力士尚未在韩国其他地区开始封装HBM。 • 总体而言，上述所有数据表明，HBM出口继续主要集中在台湾，程度稍低的是马来西亚。然而，我们想指出我们方法论的局限性。一是，如果它们中的任何一家将HBM包装移出韩国，这些出口数据将不会被采集。但我们认为这不太可能很快发生。其次，如果它们中的任何一家的HBM出货在韩国内被消耗（即包装到另一种产品中），这也不会反映在我们的分析中。我们认为第二个局限性可能会变得更加相关，因为Amkor（AMKR US，未涵盖）已经在韩国进行少量CoWoS类似的产量，并且未来可能会越来越多。 第12项：多芯片内存包括移动DRAM和NAND封装，且在2024年之前，大部分出口前往香港/中国和越南，因为大部分智能手机生产位于这些地区。自2024年以来，由于为当地CoWoS封装向台湾出口HBM激增，对台湾的出口增长非常迅速。近几个月，我们也观察到对马来西亚的出口有所增加。 第14号展品：5月份对香港和中国的出口每重量价值上升，甚至开始接近台湾和马来西亚的水平。我们假设这一增长是由于传统内存的增加，而不是HBM出货量。 第十七项证据：忠清南道、忠清北道和伊乔恩继续占据多芯片存储器出口到台湾和马来西亚的绝大部分。 总体来看，5月份的数据表现强劲，预示着三星HBM4即将开始早期量产。 • 总而言之，5月数据创下历史