升级评级至买入：国际频率业务变化
核心观点：
HawkEye 360（HAWK）自6月1日以来股价下跌25%（对比标普指数-2%），目前较目标价$34有43%的上涨空间，因此从持有升级至买入。基本面未发生变化，2025年以来新增$1亿美元以上的国际合同奖励/期权，进一步证实了全球射频需求的强劲，预计到2030年国际业务将实现47%的复合年增长率，支撑公司总有机收入增长23%。
升级原因：
- 国际业务强劲：2025年国际收入增长72%，达到$4600万美元，占总收入的39%，预计未来国际业务将以47%的复合年增长率扩张。
- 市场空间广阔：基于射频收集能力的空间感知和海事情报市场正在转型，传统政府专属技术通过商业星座广泛可用，预计到2030年全球射频情报市场（收集端）规模将达到$243亿美元。
- 盈利能力提升：通过订阅式收入模式实现运营杠杆，预计2028年EBITDA利润率将提升至27%，受毛利率提高、订阅收入规模扩大及SG&A/R&D杠杆效应推动。
- 现金流改善：2027年预计实现自由现金流为正，得益于盈利能力提升和适度的营运资本使用。
关键数据：
- 2025年总收入$118亿美元（非公认会计准则$178亿美元），同比增长41%（有机增长23%）。
- 美国收入增长76%，国际收入增长72%。
- 截至2025年底合同负债$3.05亿美元，较2024年的$8700万美元大幅增长。
- 预计2028年EBITDA利润率27%，2028年EBITDA$9000万美元。
- 资本支出占比预计从2026年的19%下降至2028年的8%，主要得益于小型卫星成本降低。
估值与目标价：
采用2028年EV/营收（11倍，较BlackSky有溢价）和EV/EBITDA（34倍）的加权平均法，目标价$34，当前股价$25.64，有43%上涨空间。
风险提示：
客户资金、竞争解决方案和国际业务延迟。
