空运与地面运输：供应约束及高油价使铁路模态优势回归——重新探讨铁路行业的总可寻址市场

铁路游戏：供应限制和更高的油价使模式优势回归铁路（重访铁路行业的TAM） 铁路和多式联运是否正在回归结构性增长？审视基础模式份额以及卡车与铁路的经济性表明，市场机会比去年大了16%，如果我们正处于一个正在扩大的工业周期的开端，那么利率可能会维持更长时间的高水平。 +1 917 344 8333david.vernon@bernsteinsg.com大卫·韦恩农 +1 917 344 8433justine.weiss@bernsteinsg.com乔斯廷·韦斯 模态竞争是塑造卡车竞争性铁路需求的关键因素。 交通。卡车运费已大幅上涨，而霍尔木兹海峡的危机更是火上浇油（见附件2）。合同卡车运费——这是选择多式联运还是公路运输的晴雨表，也是公路运输其他商品成本的一部分——在经历了疫情后创纪录长度的低迷期后（期间不合规运力仍留在市场，导致运费跌至低于替换成本），现已回升至中高个位数水平（见附件3）。这里的驱动因素有很多——牌照、监控、执法、责任、培训和药物检测。我们预计这一大幅上涨的大部分将持续下去，因为重新为工业扩张补货将很困难，且执法将更加严格，这将对模式竞争产生重大影响。 +1 917 344 8401steve.song@bernsteinsg.com宋伟 (Sòng Wěi) 接近但不完美的替代品。即使在竞争最激烈的交通领域——国内多式联运——每种运输方式的结构也差异很大， Exhibit 1 中的图表进行了说明。在卡车/铁路竞争更激烈的更广泛的货运表面运输市场中，规模更大、竞争更激烈的卡车市场是定价者，而规模较小、更具衍生性的多式联运和铁路市场则是定价接受者。卡车和铁路/多式联运的合同运价之间存在滞后，铁路/多式联运的滞后时间取决于具体商品，通常滞后2-4个季度。总的来说，需要以低于卡车成本的折扣来激励托运人承担使用铁路或多式联运所带来的额外成本/复杂性。 铁路和多式联运又重新成为选项。我们修订了卡车和多式联运的盈亏平衡计算器（从第4表到第7表），发现对于典型的750英里竞争性运输，多式联运已从亏损20英里转变为盈利187英里，盈亏平衡点也从估计的770英里调整为估计的563英里（第8表）。 模式竞争格局的变化使总运输量（TAM）保守增长了16%。盈亏平衡距离的变化具有显著意义，因为经济数据的变化表明，铁路和多式联运在13%的市场份额中从非经济性转变为经济性（见表11）。根据市场份额可能基于盈亏平衡距离变化的逻辑，我们可以预期铁路和多式联运将在更广泛的较短距离范围内获得更高的份额。这种模式份额曲线的变化如图13所示。基于这一变化，我们看到铁路和多式联运服务的潜在市场在量上可能增长约18%（见表14、表15）。此估计仅针对运量增长，并假设了2022年第一季度观察到的铁路运价。按美元计算的绝对增长可能更大，因为那应该等于它们在基础业务上所能获得的价格增长 + 它们在铁路和多式联运新竞争市场中所占的运量和运价组合。 伯恩斯坦行情表 投资影响 卡车服务和柴油燃料成本的上升应有利于铁路和多式联运，从而扩大铁路和多式联运中介的潜在市场规模。这使得为美国铁路和多式联运（包括评级为“跑赢市场”的UNP和NSC）撰写增长故事变得容易得多。我们还认为，当前的卡车运费飙升很可能在某个时候会融入合并叙事中，因为短期内对更快、更可靠的铁路服务的需求将会增加。 细节 货运模式竞争是塑造卡车竞争性铁路货运需求的关键因素。由于一系列供应限制导致卡车运价结构性上涨，我们认为铁路服务的可拓展市场比2024/2025年大了16%。我们在本文中阐述的货运模式竞争力转变是真实存在的，支持“多式联运转换开始加速”这一观点的证据亦是如此。集装箱运价持续强劲以及燃油成本上升，使得为铁路行业前景撰写增长叙事变得容易得多。如果卡车劳动力限制是结构性问题，我们或许正站在多式联运重回结构性增长范畴的转折点上。 铁路与卡车竞争中的影响因素 铁路和卡车是具有竞争力的，但并非完美的替代品。在评估竞争性运输方式时，承运人需要考虑多种因素，包括： • 钢轮铁路设备运输货物的体积和重量限制远大于公路运输，因此存在体积差异。穿梭于公路与铁路之间，或从船舶转至铁路的集装箱，尺寸有所不同，但最大长度为53英尺。 • 处理费用，因为装卸铁路车厢可能需要专用设备，并且每次多式联运都需要将集装箱或拖车抬上罐车或平车。 • 设备成本，由于需要专用设备（这些设备通常从设备池中调配），在单位基础上，铁路和多式联运的运输成本更高。 • 运输途中耗费的时间，其中门到门的卡车运输在路线速度和迂回程度上具有优势（而多式联运则需要前往一个可能位于货物最佳路线，也可能不位于货物最佳路线的场站）。 服务可变性方面，卡车再次具有优势。与铁路相比，卡车的路线选择更具灵活性，而且当问题发生时，通常更容易解决，从而带来更好的整体服务水平。 即使在竞争最激烈的交通领域——国内多式联运——每种运输方式的结构也大相径庭， Exhibit 1 中的图表有所说明。卡车成本主要由劳动力决定，而多式联运成本则有其他固定组成部分，这些部分的变动不如卡车在任何给定时期的运费变动大（例如，租赁底盘或集装箱的成本，或从签约场站运营商处采购多式联运升降机的成本）。在卡车/铁路竞争更激烈的商品广义表面运输市场中，规模更大、竞争更激烈的卡车市场是定价者，而规模较小、更具衍生性的多式联运和铁路市场则是定价接受者。卡车和铁路/多式联运的合同运价之间存在滞后，铁路/多式联运通常滞后2-4个季度，具体取决于商品种类。总而言之，需要提供低于卡车成本的折扣，才能激励托运人承担使用铁路或多式联运所带来的额外成本/复杂性。这种时机可能会随着一些承运商将运价协议与市场利率挂钩而改变，但仍然会存在滞后。该折扣会因距离而异，短途多式联运运输的定价更接近卡车市场（可称为10%），而长途多式联运运输则需要更大的折扣（在正常市场中可称为20-25%）。虽然这些普遍规律适用于更广泛的市场，但特定线路的动态（即直航和回程运费）会影响托运人可能从不同市场获得的运价。 利率正在快速变动，导致卡车竞争性运费的盈亏平衡点发生转变。 卡车运费已大幅上涨，而霍尔木兹海峡的危机更是火上浇油（见附件2）。合同卡车运费——这是选择多式联运还是公路运输的风向标，也是公路运输其他商品成本的一部分输入——在经历了疫情后创纪录长度的低迷期后，随着不合规运力仍留在市场，运费被压至低于替换成本，现已在中高个位数区间上涨（见附件3）。驱动因素众多——牌照、监控、执法、责任、培训和药物测试。我们预计这部分上涨的大部分将得以持续，因为重新补充工业扩张运力将很困难，且执法将更严格，这将对模式竞争产生重大影响。我们修订了卡车和多式联运的盈亏平衡计算器（见附件4至7），发现对于一次典型的750英里竞争性运输，多式联运已从亏损20英里转变为盈利187英里，盈亏平衡点也从估计的770英里降至估计的563英里（见附件8）。我们估算处理和设备的成本，并依赖报告数据（DAT）和派生运费（来自东部铁路报告）来为相对较短的750英里运输提供可比分析。我们包含了一个迂回系数，该系数假设多式联运集装箱在公路上的行驶距离长于目标距离。 展品5：多式联运发动机需要稍多些工作，它立足于东部的铁路经济，并对多式联运市场的利润空间进行估算。 03 — 多式联运成本引擎（750英里车道，固定转速） 每台IM单元的表面铁路收入和每票IMC报价 展品6：盈亏平衡计算能告诉你，在当前市场利率下，某一特定货运是否具有正确的经济激励，而多式联运则从微利变成了非常有利可图。 第八项展品：我们针对一个示例性航次修订的盈亏平衡分析显示，多式联运业务在2024/2025年大部分时间处于亏损状态，但当前水平已显著盈利，预示着多式联运市场将重拾增长势头。 随着短途运输铁路更具竞争力，市场机遇约增大16%。 多式联运的盈亏平衡点变化表明，铁路服务在短途运输上的竞争力已增强。可以推断，其他具有卡车竞争性的货运在短途运输上对铁路的竞争力也相应增强。基于这种运输方式优势的转移，铁路及其多式联运合作伙伴可以： • 保持揽货率以匹配卡车运输成本，并维持市场份额的稳定。 Or • 提升占有率，争取更大份额。 鉴于回报率较高，且行业急需增长，我们认为铁路公司更有可能选择后者——获取健康的利润增长，同时扩大其在有吸引力的市场上的运能以抢占更多市场份额。虽然人们常说铁路公司不增长运量，而只是利润故事，但我们认为回报率所处的环境对希望最大化其各自资产经济价值增值的管理团队来说很重要。回报率较高时，现在增长比五十年前或十年前更有意义，而铁路运量二十年没有增长的最佳解释是，二十年前回报率太低，以当时的市场利率增长毫无意义。 真正的问题是市场机会有多大？为了尝试回答这个问题，我们从美国运输部（DOT）和美国人口普查局发布的货运分析框架（Freight Analysis Framework）数据开始。这些数据（如图9所示）提供了美国主要货运区域之间按运输方式和商品类别划分的货运量估计值。 • 盈亏平衡距离的变化是显著的，因为经济变化表明，铁路和多式联运在13%的市场份额中从非经济转向经济（见表11）。 • FAF数据显示，运输方式份额受距离影响（见展12）。直观来看，这是有道理的，因为距离越远，使用铁路或多式联运（假设服务衔接顺畅）可能越合理。不同距离下份额的变化表明，两种运输方式理论盈亏平衡点发生偏移，将影响更广泛的客货运输。 基于共享可能因盈亏平衡距离而变化的逻辑，我们可以预期铁路和多式联运将在更广泛的较短距离范围内获得更高的份额。这种运输方式份额曲线的变化在图13中得以说明。 基于这一转变，我们看到铁路和多式联运服务的潜在市场规模以量计将增长约18%（图14，图15）。此估计仅针对运量增长，并假设了2022年第一季度观察到的铁路运价。以美元计的绝对增长可能更大，因为那应该等于其基础业务所能获得的任何价格收益 + 其在新竞争的铁路和多式联运市场中占有的运量和运价组合。 随着距离的增加，铁路和多式联运的份额会逐渐提高。第12号展品： 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 加拿大国家铁路公司 我们通过使用 NTM+1 每股收益估计值 9.05 加元和 18.0 倍市盈率，达到了我们的 163 加元一年期价格目标。我们使用0.72 的加元/美元汇率，为美国上市的股票（CNI）制定了 117 美元的一年期价格目标。我们用现金流折现（DCF）模型来证明我们的市盈率估值，其中第一阶段现金流和投资资本边际回报基于我们财务模型的输出，而这些模型又是由关于销