西部证券晨会纪要：2026年债市中期策略、交运三大主线、天佑德酒跟踪及北交所日报

证券研究报告2026年05月27日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【固定收益】2026年债市中期投资策略：流动性重回中性，震荡中寻求新平衡 中长期来看，2026年与2021年在政策、通胀、资产荒等方面有类似之处，预计10Y国债税后利率围绕1.7%-1.9%震荡，节奏上或前低后高；票息策略为主，主要把握跌出来的机会。 【交通运输】2026年交通运输行业中期策略报告：快递反内卷持续、油运供给缺口与航空长周期配置价值 快递：反内卷持续，推动行业盈利质量提升。油运：中东局势冲突与供给缺口共振，短期与长期景气度叠加。航空:短期盈利或受航空煤油价格高企扰动，重申长周期配置价值。 【食品饮料】天佑德酒（002646.SZ）跟踪报告：调整去冗蓄势能，深耕创新待春来 预 计2026-2028年 公 司 实 现 营 收10.00/9.34/9.47亿 元 ， 同 比-9.2%/-6.5%/+1.4%； 归 母 净 利 润0.26/0.34/0.48亿 元 ， 同 比+502.3%/+30.5%/+41.6%,EPS分别为0.05/0.07/0.10元。公司正经历行业周期与内部改革的双重阵痛，短期营收及净利润承压，但作为青稞酒品类开创者，有望在聚焦核心市场的基础上，迎来利润端的修复，维持“增持”评级。 【北交所】北交所日报——20260525：科技主线强势，关注北交所政策面变化 中期来看，随着北交所市场化发行制度的持续完善，叠加再融资工具的丰富与优化、机构投资者参与度的稳步提升，北交所市场的整体流动性与估值体系有望迎来系统性修复。 晨会纪要 固定收益专题报告 【固定收益】2026年债市中期投资策略：流动性重回中性，震荡中寻求新平衡 【核心结论】短期来看，长债拥挤度并未到极致，但利率最顺畅的下行或结束；从资金面看，最宽松的阶段或已过去，但整体处于低位稳定状态；从负债端看，“钱多”的逻辑依然持续，但广义基金负债的稳定性弱，若利率下行放缓且股市持续火热，资金或再度搬家；当前处于信用利差压缩行情的中后段，结构性机会主要来自5-6月摊余债基打开，或对3Y、5Y品种形成增量需求。中长期来看，2026年与2021年在政策、通胀、资产荒等方面有类似之处，预计10Y国债税后利率围绕1.7%-1.9%震荡，节奏上或前低后高；票息策略为主，主要把握跌出来的机会。 【报告亮点】多视角比较2026年与2021年异同，进一步分析当前经济形势，结合机构配债行为、流动性与央行行为的观察展望后续债市。 逻辑一：债市“钱多”逻辑延续，长债配置主力从银行保险等配置盘向非银转移。 1、债市“钱多”逻辑来源于：资金供给增加，融资需求下滑，广义流动性宽松；金融机构负债成本下降；狭义流动性宽松，但央行持续回笼。 2、机构配债行为：理财规模增长或弱于去年，“直投转委外”趋势加速；基金FLOW改善，由短及长配置；保险久期拉长，偏好逆向配置。 逻辑二：2026年与2021年在政策、通胀等方面有类似之处；当前经济供给强内需弱，融资需求的改善是关键。 1、财政政策视角，超常规政策退出，26年广义赤字率或类似21年下滑，但幅度不会很大；财政节奏上，21年后置发力且发债期限缩短，26年前置发力且发债期限较长。 2、通胀与货币政策视角，通胀抬升，货币未收紧：21年全年无降息并一度有加息预期、降准2次，26年资金面平稳、宽松预期不高。 3、信用周期与地产周期视角，26年或好于21年：21年信用周期大幅走弱，26年温和走弱；21年地产周期见顶回落，26年地产周期处于磨底阶段。 4、当前经济处于新旧动能转换中的磨底修复阶段，出口高增且具备持续性；内需整体偏弱，新动能尚未形成全面拉动效应。目前低利率环境源于旧动能退潮与融资需求结构性不足；中长期来看随着新旧动能转换完成，融资结构跟随调整，信用周期下行结束，利率下行周期同样有望触底回升。 逻辑三：资金最宽松的阶段或已过去、但央行大幅收紧资金概率不大；央行资金投放或重新切回主动型工具。 1、当前债市杠杆率、中长债基久期不高、长端与超长端利率估值暂时还没有到极端，央行大幅收紧资金概率不大。 2、受制于长期通胀预期影响，美债利率快速走高，美联储年内或已无降息预期，叠加企业结汇需求明显回落，下半年汇率升值压力有望降低；若汇率整体企稳，央行资金投放或重新切回主动型工具，外汇占款被动投放规模降低。 风险提示:海外地缘政治不确定性及全球市场货币政策倾向的变化，国内货币政策与财政政策超预期变化，通胀持续性及经济增长斜率的变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化。 分析师：姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn;分析师：魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn;联系人：魏洁（13934662048）weijie@research.xbmail.com.cn;联系人：钟泽淏（15623205732）zhongzehao@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【交通运输】2026年交通运输行业中期策略报告：快递反内卷持续、油运供给缺口与航空长周期配置价值 快递：反内卷持续，推动行业盈利质量提升。（1）2026年Q1，快递行业包裹量实现477.3亿件，同比增长5.8%，增速降低至个位数。（2）2025年是中国快递行业新一轮“反内卷”的启动年，2026年则是反内卷政策全面深化、落地见效、格局重塑的延续年。2026年《广东省快递条例》公布，全国首次将“禁止低于成本价竞争”写入地方法规，进一步夯实反内卷政策延续的基础。2026年3-4月，全国多个省份迎来新一轮快递价格上涨。（3）参考2021年经验，快递价格仍有上涨空间。（4）26Q1大部分企业录得较好业绩增长，盈利质量提升。 油运：中东局势冲突与供给缺口共振，短期与长期景气度叠加。（1）油运进入2026年，市场基本面依然稳健，运价中枢继续上移。随着伊朗地区军事冲突升级，运价再度大幅攀升。（2）全球原油的供需格局处在持续变化过程中，原油消费轴心从欧美向亚洲偏移，原油供应轴心从中东向大西洋偏移，导致运距拉长。我们预计未来数年，运距依然是油运需求的正向影响因素。（3）根据Hafnia2025年中期投资者交流材料显示，被制裁的油轮运力创下2012年以来的历史高峰。根据中远海能2025年年度业绩推介材料显示，2026年以来，委内瑞拉、印度的合规市场原油贸易增加，原油合规运输市场供给缺口凸显。（4）根据Hafnia2025年中期和Q4投资者交流资料，2025-2028年油运行业全船型新船订单累计运力为114百万载重吨，而2025-2028年有拆船可能的老龄船运力累计达到167百万载重吨。2026-2029年油运行业各类船型潜在拆船数量均显著超过新船交付。 航空:短期盈利或受航空煤油价格高企扰动，重申长周期配置价值。（1）2026年Q1，我国民航航班量继续实现稳健增长。（2）2026年Q1，客运量同比增长6.5%,高于航班量增长。（3）2026年Q1，各航司整体客座率保持较高水平。2026年Q1上市航司全线盈利，为近6年首次。（4）2026年3月，受中东冲突升级、霍尔木兹海峡航运受阻等因素影响，布伦特原油自72美元/桶涨至118美元/桶（+63%），新加坡航煤FOB价一度突破200美元/桶，创近年新高。油价高企或扰动26年盈利。（5）从历史纵向比较维度来看，航空业有望首次出现为期8年的低供给增长，重申长周期配置价值。 风险提示：快递龙头市占率提升速度过于缓慢，快递行业阶段性价格竞争较为激烈，消费政策效果不达预期等；油轮关注海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期以及地缘政治、贸易环境、汇率波动带来的风险等；航空煤油价格高企带来的盈利不确定性；淡季航空出行需求低于预期等。 晨会纪要 【食品饮料】天佑德酒（002646.SZ）跟踪报告：调整去冗蓄势能，深耕创新待春来 全球酒业进入存量竞争，国内消费迈入“理性消费、理性饮酒、理性发展”的“三理性”新阶段。5月20日，2026年全国酒业协会负责人座谈会在北京召开。目前白酒行业面临产能过剩、库存高企、价格倒挂、消费场景重塑等核心挑战。 天佑德酒2025年营收11.01亿元，同比-12.24%；归属于母公司股东的净利润0.04亿元，同比-89.80%；扣非后归属母公司股东的净利润0.02亿元，同比-95.40%。2026年第一季度公司实现营收4.06亿元，同比-5.87%，归属于母公司股东的净利润0.48亿元，同比-28.18%，扣非后归属母公司股东的净利润0.47亿元，同比-29.40%。 行业承压，公司全品系收入收缩。2025年100元以上青稞白酒/100元以下青稞白酒/其他品牌酒类收入分别为4.89/4.42/1.36亿元，同比-14.70%/-10.77%/-7.51%，毛利率分别为74.07%/60.14%/1.88%。公司2025年青海省内/省外营收分别为7.12/3.59亿元，同比-10.64%/-16.03%。从销售渠道来看，公司2025年渠道经销/厂家直销/电子商务平台业务/其他业务营收分别为8.15/1.32/1.32/0.23亿元，全渠道收入均出现下滑，传统线下渠道受动销放缓及渠道去库存影响较大。在市场整体饮酒量下降的趋势下，公司战略性“深耕青藏”，大本营市场的“压舱石”作用凸显，凭借强大的品牌认知和渠道网络，深耕青海市场。 投 资 建 议 ：我 们 预计2026-2028年 公 司 实 现 营 业 收 入10.00/9.34/9.47亿 元 ， 同 比-9.2%/-6.5%/+1.4%；归母净利润0.26/0.34/0.48亿元，同比+502.3%/+30.5%/+41.6%,EPS分别为0.05/0.07/0.10元。公司正经历行业周期与内部改革的双重阵痛，短期营收及净利润承压，但作为青稞酒品类开创者，有望在聚焦核心市场的基础上，迎来利润端的修复，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济承压；省外拓展不及预期；收入过度集中青海的风险。 分析师：程乙峰（S0800526040002）chengyifeng@research.xbmail.com.cn;分析师：翁悠悠（S0800526040005）wengyouyou@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【北交所】北交所日报——20260525：科技主线强势，关注北交所政策面变化行情回顾：1）指数层面：5月25日北证A股成交金额达215.0亿元，较上一交易日减少1.07亿元，北证50指数收盘价为1,316.74，下跌0.79%，PE_TTM为54.49倍。北证专精特新指数收盘价为2,236.17，下跌0.12%。 2）个股层面：当日北交所315家公司中60家上涨，6家平盘，249家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：鸿仕达（20.3%）、蘅东光（14.5%）、科达自控（13.6%）、惠丰钻石（11.0%）、凯德石英（7.4%）；跌幅前五的个股分别为：朗信电气（-26.7%）、锐翔智能（-22.5%）、嘉晨智能（-13.6%）、科力股份（-11.0%）、振宏股份（-8.5%）。 新闻汇总：1）算力即国力，华为“韬(τ)定律”来了，剑指1.4纳米芯片：5月25日，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波发表题为“半导体新路径探索与实践”的主旨演讲，发表了指导半导体产业发展的新原则——韬(τ)定律，提出以“时间(τ)缩微”替代“几何缩微”作为半导体与电子系统演进的新指导原则，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，从而实现半导体与电子系统的持续演进；2）上海：支持微短剧企业租用智能算力，对租用智能算力的主体给予支持：5月25日，上海市文化和旅游局印发《上海市加快推进人工智能赋能微短剧