利润率扩张超预期

公司1Q26整体业绩超预期，实现营业收入306亿元（同比增长6.1%），调整后归母净利润113亿元（优于市场预期）。主要得益于毛利率提升（同比提升5.3pct至69.4%）和费用有效管控（管理费用环比下降39%，销售费用环比下降11%）。毛利率提升主要来自自研游戏收入占比提升及渠道分成成本下降，经营利润率达到41.4%。递延收入218亿元，环比增长6%，同比增长23%，为后续业绩提供支撑。

核心游戏基本盘稳固：游戏及相关增值服务收入达257亿元（同比增长6.9%）。经典旗舰产品如《梦幻西游》PC版DAU达390万，《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》等通过高频内容迭代维持高活跃度。海外市场持续贡献，《燕云十六声》海外版登上Steam全球畅销榜Top 2，《漫威争锋》登上Steam美国畅销榜前列，验证了全球发行策略。

新游周期蓄力待发：储备多款重磅产品，《遗忘之海》预计2026年Q3上线，主打低负担体验；《无限大》定位都市开放世界，以强生活化体验形成差异化竞争；《山海奇旅》、《星绘友晴天》等多元化新品亦在推进。AI技术赋能提升研发管线效率，新一轮产品周期有望驱动增长。

维持“买入”评级及目标价236港元/151美元：上调FY26E/FY27E调整后净利润预测3%/3%，对应FY26E/FY27E16.0x/14.5xP/E。投资风险包括游戏表现不及预期和竞争加剧。