固定收益衍生品策略周报：国债期货突破在即，建议抓住机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年09月11日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 115 中债长/中短期指数 113/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.84/55.54/0.66 相关研究报告： 《高收益债周报：8月城投债净融资量继续提升，产业债净融资转负》 ——2017-09-07 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散指数小幅回落，食品与非食品价格延续季节性上涨》 ——2017-09-06 《转债市场周报：转债正股2017年中报梳理》 ——2017-09-04 《高收益债周报：7月下游工业企业盈利同比增速明显下滑，仍处于较低水平》 ——2017-08-31 《固定收益衍生品策略周报：新发债券与老券之间的利差存在规律吗》 ——2017-09-04 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 国债期货突破在即，建议抓住机会  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间。 而本周的突破迹象正在印证我们的想法，我们认为市场还会继续上行。首先，10年期国债3.7%和10年期国开债4.4%应该是本轮熊市的顶部，目前绝对收益率水平仍非常安全；其次，货币政策“不松不紧”态度并无转变，货币政策对债市暂无压力；再次，随着房地产调控效果的逐渐显现，8-9月经济数据继续超预期难度正在加大。按过去一周平均IRR计算，TF1712的理论价格范围是97.67-97.88，T1712的理论价格范围是95.09-95.83。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期货表现强于现货， 5、10年期IRR有所上行。目前5、10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.01%和3.61%。 （2）基差策略：过去一周，国债期货整体表现好于现券，各活跃券所对应的净基差出现下行。 从近三个月来看，国债期货净基差一直处于低位运行，净基差先出现上行再出现回落，整体幅度均不大。目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.2302和-0.1205，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大，但从转换期权的绝对水平来看，在考虑所有可交割券后，主要活跃CTD券的转换期权价值依然较当前净基差水平高，净基差整体依然存在上行空间； （3）从期现货相对强弱来看，近三个月，期货强于现货的格局逐步弱化。现阶段，期现货相对强弱整体形势并不明朗，尽管过去一周期货表现好于现货，但近期，期货强于现货和现货强于期货的情况交替出现，期现货相对强弱关系并不像5月份之前表现的那样明显。单从期现货相对强弱来说，在期现货相对强弱并不明朗的情况下，净基差出现持续下行的概率并不大。 跨期价差方向策略： 过去一周1712和1803价差出现小幅上行。整体来看，TF1712-TF1803上行0.040，目前为-0.105；而T1712-T1803上行0.025，目前为-0.020。我们认为后续近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：（1）5、10年国债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。 跨品种策略： 过去一周，5年期国债期货合约与10年期表现基本相当，TF1712合约对应收益率下行约6BP，而T1712合约对应收益率同样下行约6BP，期货对应收益率曲线斜率不变，目前约为6BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上：多2手TF1712+空1手T1712获利0.040。从历史来看，目前国债现货价差水平为较低水平，因此我们继续推荐曲线变陡策略，即多2手TF1712+空1手T1712。 0.80.91.01.11.2S/16N/16J/17M/17M/17J/17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1712的理论价格范围是97.67-97.88，T1712的理论价格范围是95.09-95.83。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货整体表现强于现货，整体来看，5年期IRR和10年期IRR有所上行。目前5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.01%和3.61%。 基差策略 过去一周，国债期货整体表现好于现券，各活跃券所对应的净基差出现下行。具体来看，5年活跃券中，170007.IB和170014.IB的净基差分别下行0.0709和0.0873；10年活跃券中，170010.IB和170018.IB的净基差分别下行0.1216和0.1974。 从近三个月来看，国债期货净基差一直处于低位运行，净基差先出现上行再出现回落，整体幅度均不大。目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.2302和-0.1205，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别为3.58%和3.60%，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大，但从转换期权的绝对水平来看，在考虑所有可交割券后，主要活跃CTD券的转换期权价值依然较当前净基差水平高，净基差整体依然存在上行空间。具体来看，TF1712合约的活跃CTD券170007.IB和170014.IB的转换期权价值分别为0.3728和0.2512，而170007.IB和170014.IB的净基差水平分别为-0.2302和-0.2094；T1712合约的活跃CTD券170010.IB和170018.IB的转换期权价值分别为0.1421和0.0226，而170010.IB和170018.IB的净基差水平分别为-0.1205和-0.0491。因此，我们认为单从转换期权价值来考虑，活跃CTD券的净基差整体存在上行空间； （3）从期现货相对强弱来看，近三个月，期货强于现货的格局逐步弱化。现阶段，期现货相对强弱整体形势并不明朗，尽管过去一周期货表现好于现货，但近期，期货强于现货和现货强于期货的情况交替出现，期现货相对强弱关系并不像5月份之前表现的那样明显。但是，有一点可以确定的是，单从期现货相对强弱来说，在期现货相对强弱并不明朗的情况下，净基差出现持续下行的概率并不大。 综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周1712和1803价差出现小幅上行。整体来看，TF1712-TF1803上行0.040，目前为-0.105；而T1712-T1803上行0.025，目前为-0.020。 过去一周跨期价差出现上行的主要原因是远月合约1803的流动性不足，待1803流动性好转后，我们认为后续近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，分别为3.58%和3.60%，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。 因此，我们继续推荐做空跨期价差，即空1712多1803。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170007.IB和170014.IB均是相对理想的，且交割后可以选择换券到170007.IB和170014.IB，也可以选择继续持有；对于10年品种，近月交割能拿到170013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约与10年期表现基本相当，TF1712合约对应收益率下行约6BP，而T1712合约对应收益率同样下行约6BP，期货对应收益率曲线斜率不变，目前约为6BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上：多2手TF1712+空1手T1712获利0.040。 本周国债现货收益率曲线斜率保持不变，目前价差水平约为2BP，从历史来看，目前国债现货价差水平为较低水平，因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1712+空1手T1712。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市出现上涨并有突破迹象，符合我们上周周报的预期。具体来说，债市是于周三开始出现大幅回升，引发事件为央行政策现放松信号，即重启28天逆回购和MLF超前超额续作，从而使得流动性进一步宽松并提振市场被压抑已久的情绪。整体来看，TF1712周累计上涨0.235，对应收益率下行约6BP，而T1712周累计上涨0.430，对应收益率下行约6BP。现券方面，5年国债收益率下行约4BP，10年国债收益率下行约3BP。国债期货表现整体强于现货。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 2：过去一周方向性策略回顾（2017/9/04-2017/9/08） 收益率 国债期货价格（1712合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170007.IB 3.61-3.65 3.60-3.65 97.34-97.73 97.48-97.70 170014.IB 3.58-3.64 3.57-3.62 10年 160017.IB 3.67-3.72 3.60-3.70 94.50-95.16 94.69-95.43 160023.IB 3.57-3.63 3.51-3.61 170004.IB 3.57-3.57 3.50-3.60 170010.IB 3.62-3.69 3.56-3.66 170013.IB 3.68-3.73 3.61-3.71 170018.IB 3.60-3.67 3.54-3.64 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 展望后期，我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间。具体到短周期（年内），如果需要寻找到一个打破盘整状态的折点，我们可以参考2011年。 从内外双重因素来看，2011年与2017年确有很多相似之处，但是2017年能否重返2011年的变化，则依然存在不确定性。而这种