汽车行业三季报梳理：利润增速中位数9%，原材料成本、汇兑损益扰动零部件板块当期业绩

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 汽车汽配 汽车行业三季报梳理 超配 （维持评级） 2017年11月09日 利润增速中位数9%，原材料成本、汇兑损益扰动零部件板块当期业绩 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人： 唐旭霞 tangxx@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 整体来看，三季报汽车行业营收增速稳健，符合预期，三季报营收增速中位数21%（中报营收增速中位数20%）；利润增速同比、环比有所下滑，低于此前预期，三季报利润增速中位数9%（去年同期21%，今年中报17%）。我们认为，乘用车方面价格战持续，客车受新能源补贴下滑影响，零部件受整车客户压价、原材料成本上涨和汇兑损失加重影响，上述因素构成汽车行业三季报业绩低增速的主要原因。 评论： 我们区分乘用车、客车和零部件三大板块梳理了汽车行业上市公司2017年三季报业绩情况。从板块企业中位数看，乘用车方面，2017年前三季度营收增速中位数为14.2%；利润增速中位数为-23.8%；客车方面，2017年前三季度营收增速中位数为-22.7%；利润增速中位数为-73.2%；零部件方面：2017年前三季度营收增速中位数为23.2%；利润增速中位数为11.6%。从板块企业加总看，2017年前三季度乘用车板块总营收增速为11.9%；利润增速为-4.8%；2017年前三季度客车板块总营收增速为-20.2%；利润增速为-18.7%；2017年前三季度零部件板块总营收增速为34.3%；利润增速为34.8%。我们认为，考虑零部件企业大样本基数和较多并表情况，中位数更客观反映板块真实增长水平；乘用车和客车企业样本基数少，企业差距大，加总口径更客观反映板块真实增长水平，综合来看，我们测算2017年前三季度，零部件板块利润增速11.6%，乘用车板块利润增速-4.8%，客车板块利润增速-18.7%。 核心观点及投资建议：当前中国汽车行业面临的三大显著特征：增速放缓、保有量提升、产能开始过剩，行业逐步从成长期向成熟期过渡，行业现状表现是：降价加大（长城购车红包、长安官降）、行业分化（品牌之间）、鼓励兼并重组和战略合作。传统汽车领域竞争加大，具备核心竞争力的大企业规模优势、技术优势开始显现，行业集中度提升有望加速（乘用车、商用车均有望出现），我们持续看好核心蓝筹上汽集团、宇通客车和优质零部件企业星宇股份、西泵股份、华域汽车、福耀玻璃、华达科技。 乘用车方面：经历了2016年购臵税减半带来的消费刺激，2017年乘用车销量增速回落（前三季度同比增长2.8%）。乘用车企业面对16年的高基数有较大压力，长安官降近万、长城哈弗发放10亿红包抢占市场，17年价格战下各乘用车企业前三季度利润增速均呈现不同程度的下滑，其中上汽集团在新品周期下仍然维持稳健的盈利能力（前三季度扣非利润增长8%），维持买入评级。 客车方面：17年新能源补贴退坡造成预期内的业绩下滑，龙头企业宇通客车利润增速（-16%）优于行业中位数水平（-19%），同时通过产品结构优化实现了整体单价的提升（单车均价：第三季度50万，去年同期47万，17年上半年43万，单车价值提升明显），对冲了部分新能源补贴下滑的影响，维持买入评级。 零部件方面：17年整车竞争加剧下成本转嫁上游供应商，叠加供给侧改革下的原材料成本上涨，零部件企业两头承压，毛利率下滑明显。同时，17年前三季度人民币走强，对部分出口比重较大的企业的汇兑损益造成拖累，进而提升财务费率（多 13526168/30242/20171109 13:20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 数企业的汇兑损益计入财务费用），净利率有所下滑。综合来看，2017年前三季度整个零部件板块的盈利中枢下滑。我们推荐的零部件企业中，星宇股份、西泵股份通过产品和客户升级逆势走强，实现了远超行业的增速水平，前三季度利润分别增长35%、127%，维持星宇、西泵买入评级。福耀玻璃受人民币汇率波动影响，汇兑损益对利润造成较大拖累（前三季度利润增速-1%，剔除汇兑的利润增速24%）。华达科技受到下游钢材涨价影响增收不增利（前三季度营收+20%，利润-12%）。但我们认为，汇率和原材料成本这些短期扰动项不影响优质企业长期发展，维持福耀、华达增持评级。  乘用车企业三季报梳理：价格战下的业绩分化显著 我们选取了11家乘用车生产企业2017年三季度报进行梳理。对于乘用车行业，乘用车行业销量方面，在2016年经历了高增长之后，2017年前三季度乘用车销量同比微增（+2.8%），乘用车行业营收方面：2017年前三季度乘用车行业营业收入同比增加11.9%。归母净利润相比于去年呈现下降趋势（-4.8%）。 图1：2014前三季度-2017前三季度乘用车销量情况 图2：2017年前三季度11家乘用车企业业绩及同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从我们选取的11家企业来看，7家公司归母净利呈现下降趋势，我们认为这主要和两方面原因有关：收入端和毛利率的同比下降。首先，2017年三季度营收同比下降的四家企业中，归母净利均出现下滑，其中海马汽车营业收入下降27.4%，归母净利下降130.0%，是下降比例最高的企业。此外，6家销售毛利率较2016年出现下降的企业归母净利均同比减少，如长城汽车和长安汽车2017年三季度毛利率分别下降6.9%和5.4%，导致其归母净利分别下降60.1%和24.9%。 尽管乘用车行业整体低迷，但是上汽集团和广汽集团作为A股两家市值最大的乘用车生产厂商，业绩仍然实现增长。广汽集团营业收入和归母净利同比分别增长49.4%和59.8%；上汽集团营收和归母净利同比分别增长14.2%和6.7%。一汽轿车通过新车型的投放，扭转亏损局面，前三季度实现正利润。 2.67%14.81%2.78%0%5%10%15%20%0 5000000 10000000 15000000 20000000 2014前三季度2015前三季度2016前三季度2017前三季度乘用车销量同比增长11.89%-4.81%-10%-5%0%5%10%15%0.00002,000.00004,000.00006,000.00008,000.000010,000.0000营业收入（亿元）归母净利润（亿元）2017年前三季度2016年前三季度同比变化13526168/30242/20171109 13:20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：乘用车企业2017年前三季度营收、利润、毛利率变化 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 营业收入同比增长 归母净利同比增长 销售毛利率变化（%） 000572.SZ 海马汽车 84.21 -27.41% -130.04% -2.46 600418.SH 江淮汽车 190.85 -6.79% -73.24% 0.99 601633.SH 长城汽车 931.51 -0.56% -60.05% -6.94 000550.SZ 江铃汽车 138.14 30.21% -41.15% -2.50 000625.SZ 长安汽车 600.56 -4.06% -24.92% -5.40 002594.SZ 比亚迪 1,727.24 1.56% -23.82% -1.22 601777.SH 力帆股份 105.85 15.62% -12.20% -0.45 600104.SH 上汽集团 3,612.53 14.23% 6.70% 0.77 601238.SH 广汽集团 1,542.34 49.44% 59.79% 2.69 601127.SH 小康股份 217.48 42.24% 68.76% 2.32 000800.SZ 一汽轿车 196.44 32.17% 140.69% 5.37 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 推荐上汽集团：2017年前三季度上汽集团实现营业收入6080.50亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润246.39亿元，同比增长 6.70%，利润同比增速相对半年报的6%持续改善；实现扣非归母净利润 238.57 亿元，同比增长 8.2%。单季度看，公司第三季度实现营收 2116.44 亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 86.81 亿元，同比增长 8.1%。三季度单季的营收及利润增速均快于三季度累计，主要受益于销量环比改善显著，三季度单季利润增速快于累计季度，说明盈利能力有所提升。上汽集团作为自主龙头企业，随着汽车产业逐步成熟，规模优势开始显现，集中度有望进一步提升。从耦合销量与利润结构分析，后期利润增长途径为：大众单车利润高，提升销量；通用和通用五菱销量大，提升单车利润；自主规模小，提升销量发挥规模优势。上汽乘用车传统、新能源汽车齐发力，且合资上海大众、上海通用处于新车投放强周期。我们持续看好公司龙头优势，我们预计公司17/18/19年EPS分别为3.02/3.40/3.78元，维持买入评级。  客车行业三季报梳理：新能源补贴退坡下客车企业收入利润同比双降 我们选取了客车行业五家上市公司：宇通客车、安凯客车、金龙汽车、中通客车和亚星客车，对他们的三季报业绩进行梳理。营业收入方面，五家公司除安凯客车营业收入同比略有上升外（11.1%），其余四家均呈现不同程度的收入下滑：宇通客车（-12.3%）、金龙汽车（-35.4%）、中通客车（-22.7%）、亚星客车（-24.5%）。归母净利方面，2017年三季报四家客车上市公司同比出现下跌：宇通客车（-16.4%）、中通客车（-73.2%）、亚星客车（-43.4%）、安凯客车（-425%），其中安凯客车亏损。而金龙汽车相比于2016年三季报扭亏为盈，实现了2.3亿元归母净利润。值得注意的是，在行业整体不景气的前提下，宇通客车营收和利润的下降幅度要小于其他车企。 13526168/30242/20171109 13:20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图3：2017年前三季度客车企业营收及同比 图4：2017年前三季度客车企业归母净利及同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 客车销量方面，整体来看，受新能源补贴客车补贴退坡的影响，2017年客车行业前三季度销量同比下降8.53%。我们选取的主要五家客车上市公司除中通客车销量同比增加10.6%外，其余四家销量均出现不同程度的下滑，金龙汽车、亚星客车销量降幅较大，同比下降27.1%和29.0%；宇通客车和安凯客车同比下降也有13.2%和7.8%。 图5：2014-2017前三季度客车行业销量及同比 图6：2017年前三季度主要客车企业销量及同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们用上市公司营业收入/当期客车销量作为单车收入指标，用上市公司归母净利/当期客车销量作为单车利润指标。2017年前三季度，中通和金龙单车均价都出现下滑，但由于金龙