台积电（TSM）：N2制程将大规模量产，先进封装产能吃紧将外溢至下游OSAT厂商

买入 2026年4月22日 N2制程将大规模量产，先进封装产能吃紧将外溢至下游OSAT厂商 ➢季度业绩摘要：26Q1总收入11341.0亿新台币，同比增长35.1%，折合359亿美元，高于公司上季度指引中值的352亿美元，也高于彭博一致预期的355.1亿美元。其中晶圆收入9616.9亿新台币，同比增长34.8%。本季度公司总成本3828.1亿新台币，毛利率66.2，同比增长7.5pct。经营利润6590.0亿新台币，同比增长61.9%。归母净利润5728.0亿新台币，同比增长71.6%，折合181.0亿美元，高于一致预期的170.8亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长57.9%达3.49美元，高于一致预期的3.3美元。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢N2制程今年将大规模量产，全年CapEx趋近于560亿美元指引上限：Q1公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长1pct，环比下滑3pct，其中3nm/5nm制程分别贡献收入25%/36%。N2制程将在今年进入大规模量产，2026财年月产能有望达到10万片。今年下半年N3制程毛利率有望达到并在后续超过公司整体毛利率水平，目前N3制程急单有望溢价50%-100%。2027-2028财年有望新增3座N3制程晶圆厂。2026财年资本开支有望趋近于560亿美元。公司指引长期毛利率有望达56%及以上（此前为53%），长期ROE将超过20%。下一代A14制程计划于2028年投产。 主要数据 行业TMT股价368.08美元目标价480.00美元（+30.41%）股票代码TSM总股本51.86亿股市值1.91万亿美元52周高/低389.27美元/144.10美元每股账面值36.05美元主要股东台湾行政院发展基金6.38%Capital Research &Management5.48%The VanguardGroup,Inc4.09%Blackrock3.45% ➢先进封装产能吃紧，积极推进CoPoS研发：26Q1公司封测等其他业务收入1724.1亿新台币，同比增长36.9%。预计2026/2027/2028年公司平均CoWoS月产能将实现同比50.4%/40%/30%达到10.3/14.4/18.7万片，因需求高于供给15%-20%，部分收入将在未来两年溢出至其他后道封装公司。目前公司正在积极推进CoPoS封装技术，即将芯片排列在大型方形基板上，不仅能有效提升产能，还能大幅优化面积利用率与成本，2026年6月将建立首条试验产线，2028年有望量产。 ➢目标价480美元，维持买入评级：未来5年AI营收CAGR超58%，长期毛利率有望超56%。目前从数据中心到边缘计算的全领域AI需求将持续为公司先进制程提供确定性的长期订单，高效率的芯片制造技术不断提升公司溢价能力。先进封装后端工艺及测试需求已溢出至其他OSAT厂商。我们调整2026-2028年净利润预测至25281/32858/39749亿新台币，三年复合增速32.3%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价480美元，买入评级。 ➢风险：半导体周期风险，先进制程及先进封装投产不及预期等 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 季度业绩摘要 26Q1总收入11341.0亿新台币，同比增长35.1%，折合359亿美元，高于公司上季度指引中值的352亿美元，也高于彭博一致预期的355.1亿美元。其中晶圆收入9616.9亿新台币，同比增长34.8%，封测等其他业务收入1724.1亿新台币，同比增长36.9%。 26Q1收入同比+35%，高于彭博一致预期的355亿美元 按制程划分，3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入25%/36%/12%。按下游应用划分，高 性 能 计 算/智 能 手 机/物 联 网/自 动 化/数 字 消 费 电 子分 别 贡 献61%/26%/6%/4%/1%/2%，AI芯片需求强劲。按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入76%/9%/7%/4%/4%。 本季度公司总成本3828.1亿新台币，毛利率66.2，同比增长7.5pct。其中研发费用同比增长19.8%，销售及管理费用同比下降8.3%。经营利润6590.0亿新台币，同比增长61.9%，折合208.4亿美元，高于彭博一致预期的197.2亿美元，经营利润率为58.1%。 经营利润同比+61.9% 归母净利润5728.0亿新台币，同比增长71.6%，折合181.0亿美元，高于一致预期的170.8亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长57.9%达3.49美元，高于一致预期的3.3美元。资本开支111.0亿美元，主要用于先进制程及封装研发和厂房建设所需的基础设施。自由现金流3482.1亿新台币，现金及等价物33836.0亿新台币。 每股ADR收益同比+71.6%，高于彭博一致预期的3.3美元 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度指引：公司预计26Q2收入介于390-402亿美元，收入指引中值为396亿美元。毛利率介于65.5-67.5%，指引中值同比增长7.9个百分点，经营利润率介于56.5%-58.5%。展望2026财年，公司指引全年美元收入增速有望超过30%，上调长期毛利率至56%及以上（前值为53%），长期ROE指引high20%。 2026全年资本开支将趋近560亿美元的指引高位水平。 本季度公司上调2026财年全年资本开支将趋近于520-560亿美元指引中的高位水平，同比增长27.1%-36.9%，其中70%-80%用于先进制程研发及厂房建设，10%用于特殊工艺，10%-20%用于先进封装及测试。 N2制程将大规模量产，全年CapEx趋近于560亿美元指引上限 Q1公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长1pct，环比下滑3pct，其中3nm/5nm制程分别贡献收入25%/36%。 Q1公司等价12寸晶圆付运量417.4万片，同比增长28.1%，环比增长5.4%。整体产能利用率达91.4%。本季度折合12寸晶圆ASP达7149美元/片，同比增长7.4%，先进制程芯片溢价能力显著。 本季度管理层在法说会指引2026财年资本开支将趋近560亿美元的指引高位水平，未来三年的资本开支将显著高于过去三年的资本开支（1010亿美元）。 2025年公司数据中心AI需求占比营收16-18%，预计2024-2029年AI收入复合增长率将达到58%（前值为45%）。 N2制程将在今年进入大规模量产，未来两年的流片量和盈利能力均有望超过N3制程。公司指引26H2N3制程毛利率有望达到并在后续超过公司整体毛利率水平。受益于强劲的AI需求，公司将在2027-2028财年新增3座N3制程晶圆厂，分别位于台南、亚利桑那和日本。展望2026财年，公司2nm制程月产能将达到10万片；3nm制程月产能将达到15-17万片。 下一代制程进展方面：A16制程将采用背面供电技术，有望在2026年底量产；A14制程计划于2028年投产。当前各厂商公布的下一代算力芯片产品的硅片使用面积也保持增长趋势，预计未来随着AI相关应用增加，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 先进封装加速扩产背景下产能仍吃紧，积极推进CoPoS封装技术 26Q1公司封测等其他业务收入1724.1亿新台币，同比增长36.9%。2025财年公司先进封装贡献营收约为8%，2026财年将高于10%。我们预计2026/2027/2028年公司平均CoWoS月产能将实现同比50.4%/40%/30%达到10.3/14.4/18.7万片。今年的先进封装产能前三大客户分别是英伟达、博通和AWS。其中英伟达Rubin因HBM4供应受限今年先进封装用量有低个位数下滑，博通受益于TPU需求增量上调先进封装用量。 目前市场预期2026年在台积电已经加速先进封装扩产的情况下，供需之间仍有15-20%的缺口。公司从2025年起逐步将后段封装及测试的订单外包给其他OSAT厂商，外部封测厂商的产能预计将于2026H2开始放量。 此外，公司在2025年的北美论坛上提到将在2027年量产9.5倍光罩尺寸的CoWoS，将12个或更多的HBM堆叠整合至同一封装中来适应高性能计算的芯片需求。未来技术研发方面，目前公司正在积极推进CoPoS封装技术，即将芯片排列在大型方形基板上，取代传统圆形硅中介层，不仅能有效提升产能，还能大幅优化面积利用率与成本，2026年6月将建立首条试产线。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价480美元，维持买入评级 公司指引2026年资本开支至520-560亿美元，未来将积极推进N2及以下制程研发及全球晶圆厂建设。2026全年美元收入同比增加30%以上，长期毛利率在56%以上：1）N2制程量产有望提升整体ASP，N3制程良率大幅提升导致毛利率将在26H2达到超公司平均水平。目前公司将积极推动跨节点产能优化，根据下游需求灵活调整N7/N5/N3制程产能，先进制程急单有望带来50%-100%的溢价，大幅优化整体盈利水平。目前从数据中心到边缘计算的全领域AI需求将持续为公司先进制程提供确定性的长期订单，AI算力需求将驱动N3/N2制程产能紧张延长至2027年，但先进制程从产房建设到量产爬坡整体需要3-5年的时间，公司指引2024-2029年数据中心AI营收复合增长率为58%（前值为45%）；2）CoWoS先进封装产能扩产后仍有15-20%的供需缺口，公司正在积极研发下一代CoPoS技术，未来将进一步巩固公司在晶圆代工行业的龙头地位。 预计公司未来三年利润复合增速为32.3% 我们调整2026-2028年净利润预测至25281/32858/39749亿新台币，三年复合增速32.3%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价480美元，买入评级。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的