20号胶市场深度观察与趋势研判：非洲新极承大势，南洋胶浪逐长风

国泰君安期货研究所·高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332日期：2026年4月23日 20号胶期货上市以来市场运行回顾 20号胶期货上市以来市场运行回顾 市场活跃度不断提升 ➢20号胶期货2019年8月12日在INE上市以来，市场运行质量持续向好，交易活跃度稳步提升。截至2026年4月14日，NR所有合约单边成交量达9.22万手，持仓量达11.04万手，和成熟品种RU相比呈现明显增长。20号胶期货有效丰富了天然橡胶板块的避险工具，为实体产业提供了更加精准、多元的价格风险管理选择。 ➢NR成交量与持仓量最高点出现在2025年一季度。彼时标胶进口量较少、现货市场流动性偏紧，产业企业与投资者对冲价格上行风险、利用NR锁定采购成本的需求显著提升，交易活跃度持续走高，充分体现了期货市场服务实体经济的功能成效。 20号胶期货上市以来市场运行回顾 国际影响力持续扩大 ➢自20号胶期货上市以来，其国际影响力持续提升，境外客户主要来自新加坡、泰国、中国香港等地，深度参与交易与交割。2024年，参与交易的境外客户数同比增长14%，境外客户日均持仓量占比同比增长16%，已成为天然橡胶跨境贸易定价的重要“锚点”。 ➢2025年，大阪交易所上市以上期所天然橡胶期货交割结算价为基准的现金交割、日元结算的“上海天然橡胶期货”，进一步拓宽了全球投资者参与我国市场的渠道，持续提升“上海胶”的全球定价影响力。 ➢国际企业对NR的风险管理运用愈发成熟。从三家头部外资期货公司持仓数据看，外资参与度在2021-2022年迎来爆发式增长，后续保持高位运行，且持仓方向与市场走势较为同步：2021-2023年胶价下行阶段，外资通过空头持仓对冲跌价风险；2023-2024年价格上行阶段，则多头持仓增多对冲上涨风险，充分展现了NR期货服务全球产业风险管理的核心价值。 外资席位方向持仓与市场走势 品种价差趋势分析 期货市场：品种间价差 RU-NR价差整体稳定，但季节性特征较为明显 ➢6月-次年2月处于海外天胶旺产季、到港旺季，NR逐渐开始弱于RU。 ➢3月后国内产区开割预期增强，天胶到港量季节性下降，RU-NR价差往往回归。 天胶进口季节性特征明显 现货市场：品种间价差 ➢印尼橡胶出口原本以欧美为主，2022年起俄乌冲突、红海危机等事件使得欧美能源、橡胶进口成本抬升，经济增速放缓，轮胎厂减停产，欧美橡胶需求随之下降，印标向中国出口数量增加，叠加印尼EUDR推进速度较慢，导致青岛保税区内印标相对其他胶种价格更弱。 现货市场：品种间价差 ➢科标出口中国数量增加，且下游接受度不如泰标，所以泰标-科标价差隐隐有抬升的迹象。 ➢印标与非洲胶发往中国数量都因欧美需求走弱而增加，但非洲胶有EUDR溢价、以及潜在替代交割NR的可能，印标-科标价差趋势性缩小。 泰标-科标价差隐隐抬升印标-科标价差趋势性缩小➢2023年非洲胶相对其他胶种贴水较多，主要是由于2022、2023年非洲产量增速较高使得出口总量增加，且彼时欧美需求偏弱，发往中国比例上升，导致非洲胶2023年的价格相对弱势。 资料来源：钢联，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 现货市场：内外盘价差 ➢泰标、马标进口利润季节性较为明显，5-10月上升（对应保税区去库），11月-次年4月下降（对应保税区累库）。 ➢印标进口利润规律不明显，可能由于出口中国数量尚且较低。 非洲胶市场：全球供应"第三极"崛起 供应：非洲产量高速增长 2016年后产量大幅增长 ➢橡胶树于20世纪初被引入非洲。1903年，橡胶首先进入乌干达和尼日利亚；1904年传入刚果；到1924年，凡士通轮胎橡胶公司又将其引入利比里亚。1961年至1966年间，尼日利亚一直是非洲最大的天然橡胶生产国，产量从5.8万吨增长到7.35万吨，利比里亚则紧随其后。非洲零星种植天然橡胶的历史始于1883年至1905年之间，但现代橡胶规模化种植的历史仅有约50年，这是因为第二次世界大战延缓了橡胶产业的发展进程。 ➢21世纪初非洲产量增长整体缓慢，直到2010年左右的天然橡胶高价吸引农民大量种植，导致2016-2023年非洲产量与收获面积迅速增长。 供应：非洲产量高速增长 科特迪瓦成为绝对核心 ➢尼日利亚收获面积占比持续缩减，科特迪瓦持续增加； ➢尼日利亚、利比里亚产量占比减少，科特迪瓦持续增加； ➢目前科特迪瓦是非洲第一大橡胶主产国，2024年产量占比79%，其他非洲主产国包括：加纳（6%）、利比里亚（6%）、尼日利亚（3%）等。 非洲2024年橡胶产量，科特迪瓦占79%（单位：万吨） 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久？ ➢关键种植面积数据缺失，产能趋势难以直接推断。 ➢据联合国粮农组织（FAO）数据，2018至2023年科特迪瓦近年产量及收获面积同比增速维持在20%左右，呈现高增长，但2024年产量增速迅速下滑至+3.80%。这是产能增长拐点将至，还是天气导致的单年产量增速下降，尚存疑问。 ➢按橡胶树7年左右开始割胶的周期算，这需要回看2018前后几年的种植情况，但FAO等权威机构没有种植面积数据。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久？ ➢非洲橡胶公司未成熟面积占比小于诗董。2023年，泰国最大橡胶公司诗董未成熟橡胶树数量占比约34%，而科特、利比里亚、喀麦隆等国的橡胶公司未成熟面积比例基本在10-30%左右。 ➢但未成熟面积占比的截面数据可参考性有限，难以反映树龄结构。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久？ ➢较为可靠的公开数据来自国际农业发展研究合作中心（CIRAD）、农业研究与咨询行业间基金（EIRCA）、科特迪瓦天然橡胶专业协会（APROMAC）的一篇合作报告，数据显示2005-2012年种植面积迅速扩张。 ➢缺陷1：关键的2013-2017年数据缺失，2018-19年数据源切换。图中显示的2013-2017年种植面积增速下降，是实际下降还是数据源切换导致，无法得知，难以直接从种植面积及树龄结构推断其产能的变化趋势。 ➢缺陷2：乡村种植园种植面积而非全国种植面积。20世纪90年代，科特政府逐步退出橡胶产业，种植园逐步私有化，期间乡村种植园的面积持续扩大，最终在21世纪初超过了工业种植园的面积。自2010年起，在乡村产业的推动下，橡胶产量大幅提升，到2018年，超90%的种植面积为乡村种植园。故2010年起乡村种植园面积可以一定程度上表征全国种植面积。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 （1）相对利润 ➢首先，橡胶和可可存在互相改种条件。科特迪瓦是可可、橡胶生产大国，可可和橡胶生长所需的气候条件总体相似，均需高温、高湿、高降水，都主要分布在赤道附近热带地区，曾经可可收益不好的时候也有大量农民从可可改种橡胶的情况，所以当可可收益超过橡胶的时候，可推测橡胶改种可可增多，导致橡胶新增种植面积将下降。 ➢其次，橡胶与可可种植收益之比（种植收益=价格*单产）在2011年左右处于极端高位，2014年左右迅速下降，2017-2022年之间处于偏中性水平，据此推测2014年左右新增面积同比开始下降，2017-2022年同比增速较为稳定，但远不及2011年左右的增速，2023年之后由于可可价格大涨，农民可能更倾向于种可可。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 （2）绝对利润 ➢绝对收益较低时，即使相对利润高，橡胶对农民的吸引力也较低；反之，绝对收益高时，即使相对利润低，农民也可能出于习惯等因素继续种植橡胶而非改种。 ➢种植收益：APROMAC每月会发布橡胶原料（干含60%）收购价，约为TSR20价格*61%*60%。（2022年5月种植户分成提升至63%，制造商分成37%）。 ➢种植成本：据科特迪瓦国家通讯社AIP报道，有主产区的胶农2023年在收购价跌至250西非法郎/千克后几乎没有收益，我们按此价格考虑通胀因素，计算得到成本线。 ➢整体来看，2014年年中起种植净收益持续处于低位（除2017年），且考虑到实际中存在不完全按照APROMAC价格收购的情况，种植净收益可能更低。 注：图中2020年及以前的橡胶原料收购价=TSR20价格*61%*60%，2021年起收购价直接来自于APROMAC官网。 ⚫2016年路透社报道，低价削弱了农民的种植热情，农民被迫改种木薯等作物。 资料来源：Bloomberg，APROMAC，AIP，科特迪瓦统计局，国泰君安期货研究 ⚫2018年VOA报道，农民称做橡胶种植园主已经等同于贫穷。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 APROMAC补贴种植面积 （3）APROMAC种植补贴的面积 ➢APROMAC每年为潜在橡胶种植者提供补贴价的优质橡胶树苗，以支持种植园创建。 ➢从少数的公开数据看，每年实际补贴面积与计划补贴面积趋势基本一致，且计划补贴面积2016年后下降，2022年开始逐年增多。 ➢这与上述由种植相对、绝对利润推测的结论大致匹配。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 （4）SAPH的未成熟面积 ➢虽然目前工业橡胶园在科特迪瓦占比极低，但其种植规律也能一定程度上反映全国种植意愿。 ➢SAPH是科特迪瓦主要的橡胶企业之一，其总面积2017年起几乎停止增长，而2018年起未成熟面积开始下降，表明2018年起新种面积较少。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 ➢2014年左右相对收益和绝对种植收益都快速下降，预计每年的新增种植面积此时开始出现下降。 ➢2017-2021年相对收益中性水平，绝对收益偏低，APROMAC补贴面积整体偏低，SAPH代表的工业橡胶园新种面积也开始下降，故预计期间新增种植面积处于低位。 ➢2022年起相对种植收益因可可大幅上涨而显著下降，绝对种植收益虽远不及2011年左右的水平，但随胶价重心抬升而提高，APROMAC计划和实际补贴的种植面积也开始回升，SAPH未成熟面积下降速度放缓，预计2022年起新增种植面积开始回升，但仍不及2011年左右的高峰水平。 供应：高增长背后隐含拐点 预计2030年前能看到科特迪瓦产能增速的拐点 ➢产能=面积*单产，据前述报告数据及前文推测，种植面积大幅增长从2005年开始，2014年左右开始增速放缓，而单产长期来看取决于树龄，橡胶树初产期（约7-12年）时单产增速最快，进入高产期后增速放缓，25年左右逐渐进入衰退期，单产迅速下降。保守估计，当种植热潮初期的2005年这批树大量进入衰退期时，即2030年左右，科特迪瓦整体产能增速将出现明显放缓，彼时2014年种植热潮末期的这批树也已经进入高产期，其产能增量已经无法弥补老树产能下滑的影响。 ➢但实际上由于非洲割胶不规范、涂药刺激等影响，橡胶树的衰退期可能提前到来，即2030年前科特产能增速可能就会出现明显放缓。注意：产能≠产量，具体到单个年份的产量仍可能因天气情况、割胶意愿等出现波动。 出口：短暂熄火的结构之变 科特迪瓦出口总量高速增长，但2024年同比大幅下滑 ➢出口总量来看，2023年科特迪瓦出口天胶193.04万吨，2018-2023年CAGR +22.95%。UN Comtrade数据显示科特迪瓦自2016年起出口总量同比增速基本在20%以上，个别年份出口增速下滑。科特迪瓦出口量占全球比重趋势性上升，据Qinrex，2024年占比11.95%。 ➢2024年出口总量同比下降较多，呈现负增长。2024年科特迪瓦橡胶出口160.08万吨，同比-17.08%。 出口：短暂熄火的结构之变 科特迪瓦原料出口限制 ➢出口类型来看，科特迪瓦橡胶出口以标胶为主（400122），橡胶原料出口占比较低（主要在HS编码400110、40012