China's pharmaceutical distributors continue to be hindered by weak domestic recovery, with profitability recovery failing to offset the slowdown in profit growth. Maintain the \"Hold\" rating on Shanghai Pharmaceutical A/H and Sinopharm Group.

核心观点
中国医药分销行业尚未迎来行业级复苏，主要受国内需求疲软、医保基金平衡压力和常态化随机医院检查等因素制约。尽管毛利率有所改善，但难以抵消盈利增长动能的放缓。行业整合加速，但主要问题是低利润资产合并，且应收账款天数延长，运营效率提升难以完全缓解医保压力。

关键数据

• 上海医药2025年营收2836亿元，同比增长3.03%；净利润同比增长25.74%（主要因辉瑞收购），但4季度销售费用增长20.2%。
• 2025年毛利率改善，上海医药4季度GPM同比提升30bp至11.7%，国药控股2025年毛利率为7.25%（较预期高10bp）。
• 国药控股2025年营收5752亿元，同比下降1.6%；净利润增长1.5%，低于预期，主要受医药和医疗器械分销业务疲软影响。

研究结论

• 维持上海医药A/H股“持有”评级，目标价下调至18.00元/11.60港元，因短期增长已反映在股价，毛利率压力短期仍将持续。
• 维持国药控股“持有”评级，目标价不变为19.50港元，预计2026-28年净利润增长将低于市场预期。
• 上游VBP（基于采购量的招标）对医疗器械（尤其是消耗品）和药品的负面影响超预期是主要下行风险。
• 上游商业险的更广泛实施、改善的公司治理（包括运营效率和股权激励计划）是潜在上行风险。
• 2027年估值方面，中国医药分销商市盈率乘数（2027年预期）为1.1倍，与历史均值一致，当前估值合理。