填充比例有望从15，硅微粉开启量价齐升新叙事；AI时代的“绿色石油”，算电协调将显著提升中国清洁电力价值——-脱水研报-20260402

2026/04/02 19:49 今日研报内容： 1、填充比例有望从15%扩大至40%，硅微粉开启量价齐升新叙事2、AI时代的“绿色石油”，算电协调将显著提升中国清洁电力价值3、中东铝供应风险正非线性加速累加，中国铝蜕变为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产4、业绩拐点+估值底部+催化剂密集，创新药板块的“戴维斯双击”真的来了？ 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、硅微粉：东北证券研报指出，当CCL主材性能贴近极限时，过去仅被视为降本填料的硅微粉（填充比例约15%），正成为突破性能瓶颈的关键变量。其战略地位已从被动添加剂跃升为决定基材等级的核心材料，高性能球形硅粉填充比例有望逐年扩大至40%。关注联瑞新材、凌玮科技等国内厂商。 2、绿电：算电协同也算是绿电直连的一种特殊形式，，对于消纳艰难的新能源电站来说“电算融合”的投资NPV或可以增厚50%以上。中国清洁电力的优势最终或有望转化为我们AI发展的核心竞争力。核心公司：龙源电力、福能股份、绿发电力、京能清洁、三峡能源、湖北能源等。 3、铝：中东供应风险可能在非线性加速累积，在产能天花板强约束下，行业资本开支收缩，现金流大幅改善，头部铝企提升分红率趋势明确，电解铝股票正摆脱传统的强周期属性，蜕变为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产。核心公司：神火股份、华通线缆、中国宏桥、天山铝业、云铝股份等。 4、创新药：长江证券研报指出，创新药板块正迎来双重动力：国内药企研发投入大增，订单回暖；海外市场也加速拓展，ADC等前沿技术频频出海。当前板块估值处于历史低位，而行业政策支持强劲，二季度将有密集的学术会议和业绩发布催化。板块景气度与成长性兼具，拐点价值凸显。标的：药明康德、昭衍新药。 正文： 1、填充比例有望从15%扩大至40%，硅微粉开启量价齐升新叙事 东北证券研报指出，当CCL主材性能贴近极限时，过去仅被视为降本填料的硅微粉（填充比例约15%），正成为突破性能瓶颈的关键变量。其战略地位已从被动添加剂跃升为决定基材等级的核心材料，高性能球形硅粉填充比例有望逐年扩大至40%。关注联瑞新材、凌玮科技等国内厂商。 1）球形硅粉填充比例有望从15%扩大至40% 在覆铜板（CCL）传统的成本结构中，铜箔、树脂与玻纤布作为三大主材长期占比较高。随着AI服务器及高速通信需求爆发，基材正向高频高速（M9及以上级别）演进，三大主材在低介电（LowDk/Df）与极低热膨胀系数（CTE）上的物理改性空间正逐步贴近物理极限。 在追求极低介电损耗（LowDf）与热膨胀系数（CTE）的过程中，过去仅被视为降本填料的硅微粉（填充比例约15%），正成为突破性能瓶颈的关键变量。 当主材性能贴近极限，硅微粉的纯度、粒径与形貌直接决定了信号传输的完整性，其战略地位已从被动添加剂跃升为决定基材等级的核心材料，高性能球形硅粉填充比例有望逐年扩大至40%。 2）吨价值量指数级增长 传统角形粉通过机械破碎制备，技术门槛极低，单吨售价仅千元。随高性能基材需求放量，通过物理火焰法制备的球形硅微粉因其高流动性与高填充率，单吨均价逐步跃升至万元级别。 而针对AI芯片配套基材及M8级以上应用，具备极低α射线与亚微米粒径的化学法高阶粉，单吨价格大幅跃升。产品结构的高端化驱动净利率将实现大幅提升。 全球高端CCL硅微粉高地长期由日本电化及新日铁等厂商占据，日系企业凭借先发的化学合成工艺掌握了高频高速赛道的定价权。当前，国产替代已从单纯的低价策略转向供应链安全+同步开发。 以联瑞新材为代表的本土领军企业，已在球形化技术及低α射线控制上实现关键突破，成功切入生益科技、南亚新材等全球头部CCL供应商体系。 凌玮科技则凭借在消光用二氧化硅领域深耕多年的溶胶-凝胶（Sol-Gel）技术积淀，正利用其液相合成工艺的先发优势，向高纯电子级硅微粉领域加速延伸。凌玮科技的化学法工艺能够实现对粉体纯度与粒径的精准控制，高度契合M8、M9等超高频基材对亚微米级填料的苛刻要求。 随着国内化学法产能的逐步落地，国产硅微粉有望在未来3年内完成从边缘填料到核心供应的全面卡位。 2、AI时代的“绿色石油”，算电协调将显著提升中国清洁电力价值，光伏或可实现50%+的增值 华泰证券详细量化了绿电直连和算电协同带来的效益，绿电直连下预计并网型项目可实现0.02-0.15元/度的节约，而算电协同带来光伏或可实现50%+的增值。 华泰证券指出，这是AI时代绿电脱离传统意义上的“垃圾电”，获得价值重估的契机。 虽然绿电直连短期份额不会太高，但用户的需求从本质上体现了可再生能源的市场价值，尤其在“十五五”我国“双碳”战略进一步升级，欧盟CBAM开始施行且能源安全迫切性提升后，可再生能源的绿色、安全和经济性都会逐渐得到定价。 据测算，离网型绿电直连在欧盟高碳价和后续的关税政策推动下，节约成本或可高达0.4-0.5元/度；并网型项目不考虑CBAM的情况下光储直连可以节省0.02-0.15元/度的成本，风电资源实现的经济价值或更为显著。01 而在算电协同方面，也算是绿电直连的一种特殊形式，AIDC本身可以参与电网的削峰填谷，实现能耗与碳排成本的优化，并提升新型电力系统的灵活性。 推理时代智算中心结合气象与电价预测，可以灵活部署计算任务。从基础设施的角度，对于消纳艰难的新能源电站来说“电算融合”的投资NPV或可以增厚50%以上。中国清洁电力的优 后续来看，不管是“绿电直连”还是“算电协同”都是可再生能源的价值重估，绿电有望迎来估值修复+向成长股估值切换。 核心公司： 低估风光运营商估值修复，如龙源电力、福能股份、绿发电力、京能清洁、三峡能源、湖北能源； 绿电产能高增速的绿发电力和火转绿企业（可再生能源占比快速提升）包括华能电力、华能蒙电、国电电力、中国电力、国投电力、甘肃能源、华润电力、大唐发电。 3、中东铝供应风险正非线性加速累加，中国铝蜕变为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产 据报道，中东最大铝生产商阿联酋环球铝业在其塔维拉(AlTaweelah)冶炼厂于周末遭伊朗导弹和无人机袭击后，已停止该设施的运营。位于阿布扎比郊外的这座冶炼厂因袭击而断电，其电解生产线被迫发生失控停机。知情人士称，金属已在冶炼回路内凝固，对运营造成重大破坏。 天风证券指出，随着时间推移，中东供应风险可能在非线性加速累积，同时欧洲产能受能源涨价冲击、国内供给触及产能天花板红线。在产能强约束下，国内头部铝企提升分红率趋势明确，电解铝股票正摆脱传统的强周期属性，蜕变为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产。 本次美伊冲突对铝产业链的冲击，在绝对量级上远超22年的俄乌，相比22年欧洲百万吨级的“成本驱动型减产”，本次中东面临近600万吨产能的“原料断供型”减产，随着时间推移，中东供应风险可能在非线性加速累积。 两次冲突下，天然气和石油两种不同核心能源对通胀冲击范围截然不同，22年主要是欧洲，本次是全球，或是更大程度的压力测试，或形成系统性风险，并可能将影响美联储降息节奏，或是本轮走势更加谨慎的核心原因。 宏观层面，当下仍处于降息周期之中，只要核心通胀不出现大规模反弹（核心看原油冲击），预计联储或极力避免过度紧缩误伤经济。 国内来看，产业端，国内运行产能（4484万吨）已逼近历史天花板，产能利用率位于历史高点，供给具备绝对刚性。05 在产能天花板强约束下，行业资本开支收缩，现金流大幅改善，头部铝企提升分红率趋势明确，电解铝股票正摆脱传统的强周期属性，蜕变为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产。06 核心公司： 本轮电解铝板块面临的产业与宏观共振或更为强烈，宏观明朗之后，铝价及相关权益标的的向上弹性和胜率或显著优于2022年。 同时地缘冲突是短期核心变量，仍需高度警惕类滞涨和货币政策转向风险。 相关标的：神火股份、华通线缆、中国宏桥、天山铝业、南山铝业、创新实业、中孚实业、云铝股份、宏桥控股、中国铝业（A+H）、焦作万方、百通能源等。 4、业绩拐点+估值底部+催化剂密集，创新药板块的“戴维斯双击”真的来了？ 长江证券研报指出，创新药板块正迎来双重动力：国内药企研发投入大增，订单回暖；海外市场也加速拓展，ADC等前沿技术频频出海。当前板块估值处于历史低位，而行业政策支持强劲，二季度将有密集的学术会议和业绩发布催化。板块景气度与成长性兼具，拐点价值凸显。 1）创新链板块周期向上与成长兼具，内外需共振，价值迎修复拐点 内需维度，2025年来中国创新药研发投入景气度渐趋改善，随之带来创新药产业链进入新一轮景气周期。中国创新药企业手里资金充沛程度在增加，2025年中国医药企业IPO募集资金、上市公司增发规模、中国生物医药投融资金额和对外BD确定性首付款金额合计2015亿元，同比增长145%，2025年中国创新药企业手里资金充沛程度相较于2024年大幅提升，2025年对外BD潜在里程碑高达8805亿元，同比增长185.9%，不断创历史新高。中国创新药企业研发投入意愿在增强。对外BD新商业模式，有缩短资金回笼周期、分散风险、加速全球化等多维度优势，能提高中国创新药企业研发投入回报率，并提升中国创新药企业研发投入意愿强度。 安评CRO行业，如昭衍新药2025Q1-2025Q3新签订单金额分别为4.3、5.9、6.2亿元（同比增长7.5%、18.0%、24.0%），绝对金额环比持续增长，同比增速环比持续提速，如益诺思2025H1新签订单金额5.32亿元，同比增长7.39%，2025全年新签订单金额11.35亿元，同比增长38.62%，临床CRO行业，如泰格医药2024年净新签订单84.2亿元，同比增长7.3%，2025年净新签订单95-105亿元，同比增长12.8-24.7%。 出海维度，以海外收入为主的中国CDMO公司在2024Q2前后新签/在手订单金额开始明显改善，同比增速大部分恢复到15%+，且积极趋势持续，业绩趋势向好。 以药明康德为例，持续经营业务期末在手订单持续创新高，截至2025年末，期末在手订单金额580亿元，同比增长28.8%，公司预计2026年公司整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%，且有信心在2026年保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平。 同时，这些公司PE（TTM）分位点均处于历史较低水平，截至2026年3月27日，药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份PE（TTM）近十年分位点分别为6.9%、25.26%、29.96%、5.34%。 2）创新药板块走进兑现期，估值水平处于低位，2026Q2板块催化剂密集 2024年以来创新药全产业链支持政策逐步落地，比如引入保险增量资金、集采纠偏等等一系列组合拳，创新药行业已经步入新一轮的政策支持发展新周期。供给端收紧，行业整体创新水平提升，国产创新药的价值已获海外学术界及产业界认可。 以AACR学术大会为例，中国参会企业数量和学术成果数量均再创新高，据不完全统计，2026年将有超百家国内企业参会，带来近400项研究成果展示。 以P/PS测算的创新药估值已处于较低水平，叠加2026Q2行业催化剂密集，如学术大会（AACR、ASCO）、业绩展示等，关注创新药板块。 3）创新技术形式全面开花，出海或保持高频，出海模式或呈现多样性 凭借高级工程师红利，国产创新药在全球范围内的竞争力快速崛起，2015-2024年，中国企业在全球医药交易中活跃度高，仅次于美国，居全球第二。创新技术形式全面开花，以二代IO 疗法（PD-1双抗、细胞因子、TCE等）及ADC为首的分子已实现高频出海。国内药企在二代ADC（载荷迭代等方向）、XDC、人工环肽、分子胶、细胞疗法、小核酸等方向的开发均处于全球领先身位，出海或保持较高频率。目前，BD出海方式主要以license-out及new-co为主，关注出海模式的多样性，其中包括并购、合作开发等。 标的：药明康德、