Navigating near-term pressures; expect growth to resume in 2026E

核心观点与关键数据

• 业绩表现：迈瑞医疗2025年营收33.3亿元（同比-9.4%），归母净利润8.1亿元（同比-30.3%），低于预期。主要受国内业务拖累，包括医院预算限制和IVD市场政策压力。归母净利率下降7.3个百分点，反映国内价格战、汇兑损失及海外销售费用增加。
• 国内业务：营收23.0% YoY下降至15.6亿元，受医院采购预算减少及DRG/DIP、VBP政策影响。但“双大”战略（聚焦顶级医院和量大客户）推动核心客户收入近20% YoY增长，贡献IVD试剂收入45%。预计2026年国内业务触底回升，IVD份额提升及新兴业务占比增加支撑增长。
• 海外业务：营收7.4% YoY增长至17.7亿元，占比53%，增速放缓主因通胀、地缘政治及发展中国家采购延迟。欧洲市场表现强劲（YoY+17%），受益于本地化生产和智能解决方案缓解劳动力短缺。预计2026年海外业务加速，深化本地运营和拓展高端客户将驱动增长。
• 新兴业务：营收38.9% YoY增长至5.4亿元，占比16%，成为最快增长板块。包含微创介入（APT Medical）、微创手术和动物医疗，长期增长动力来自老龄化、微创手术普及及宠物医疗发展。产品管线丰富，有望成为长期重要增长引擎。

研究结论与评级
维持“买入”评级，下调2026年营收/盈利预测6%/23%，目标价204.54元（基于9年DCF模型，WACC 9.1%，终值增长率3.0%）。看好迈瑞长期复苏前景，但提示利润率压力可能持续，原因包括化学发光VBP落地、汇兑波动及有效税率提升。