金融市场周报：低M2增速成为新常态，下半年信贷额度难以明显提升，人民币双向浮动弹性增加

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 低M2增速成为新常态，下半年信贷额度难以明显提升，人民币双向浮动弹性增加 基本结论： 上周央行公布《2017年第二季度货币政策执行报告》，对总体经济形势判断相对乐观，货币政策操作空间提升，货币政策总基调将以稳为主，并保持高度灵活性。央行表示较低水平的M2将成为新常态，预计下半年信贷额度不会明显提升，债市融资功能将会逐渐恢复。汇率方面，继续发挥‚逆周期因子‛预期引导作用，预计下半年人民币汇率双向浮动弹性增加。 货币政策总基调以稳为自主，保持高度灵活性。央行对经济形势判断相对乐观，掣肘央行货币政策选择因素减少，操作空间提升。央行提出保持政策连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，表明当前货币政策依然以稳为主。在货币政策具体实施上，央行将会继续保持高度灵活性，采取‚削峰填谷‛的操作，主动引导市场预期，维护流动性稳定。三季度，预计代表银行间流动性的DR007仍将在2.7%-2.9%的狭窄范围内波动。此外，央行拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。在35家受考核的银行中，有14家银行在纳入同业存单后同业负债占比超过33%。不过，考虑到大部分银行规模低于5000亿元，叠加前期银行已有预期，负债结构已经开始调整，因此，同业存单新规对资金面的影响相对有限。 较低水平的M2将成为新常态，下半年信贷额度不会明显提升，债市融资功能将会逐渐恢复。央行认为，过去几年M2之所以维持高位主要是由于住房等货币化以及同业、理财等业务发展较快。未来看，金融去杠杆逐渐深化，资金链条缩短，资金空转现象得到遏制，资金脱虚入实，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态，预计M2很长一段时间将会在9%-10%之间波动，这意味着央行通过提升信贷来提高M2同比增速的诉求有所下降。在对较低M2容忍度提高的情况下，二季度金融机构人民币贷款加权利率再度上行，叠加50号文和87号文对政府融资行为约束，预计下半年信贷将会放缓。在信贷投放降低的情况下，预计融资需求将从信贷转向债券，下半年债市融资将会逐渐恢复。 央行‚逆周期因子‛与美元走弱造成人民币兑美元升值幅度超预期。首先，上周的人民币兑美元大幅上涨与货币当局的预期引导关系密切。2季度，外汇市场自律机制在美元汇率中间价报价模型中引入‚逆周期因子‛，以适度对冲市场情绪的顺周期波动。在实际操作上，6月份以来，通过将当日中间价设定高于前一日即期汇率收盘价的方式，持续引导人民币升值预期，从而扭转人民币兑美元的单边贬值预期。上周，人民币兑美元升值幅度，超过理论上美元下跌所推升的升值幅度，主要原因或在于‚逆周期因子‛调节。数据上看，美元指数上周下跌0.40%，CFETS指数上周基本稳定，但人民币对美元在岸汇率升值0.77%。其次，上半年美元持续走弱，是人民币兑美元保持升值的主要原因。人民币兑美元升值的内在的原因还在于美元走弱，叠加外汇管制加强，人民币兑美元存在补涨需求。上半年，美元兑主要货币持续贬值，美元指数持续走弱。截止8月4日，美元指数下行8.7%，而同期美元兑欧元、日元、英镑和韩元分别贬值12.0%、5.4%、5.5%和6.3%，美元兑人民币贬值仅为3.3%，人民币兑美元存在补涨的需求。此外，1月份中央发布《中央企业投资监督管理办法》和《中央企业境外投 2017年08月13日 金融市场周报0813 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 资监督管理办法》，8月份发布《国有企业境外投资财务管理办法》，资本管制趋严，资本无序流出得到遏制，与此相印证的是，年初以来，外汇占款流失明显低于去年同期水平，且逐渐放缓。在美元走弱，叠加资本管制下，企业和个人结汇意愿提升，人民币兑美元存在补涨需求。第三，CFETS指数的持续走弱，进一步验证上半年人民币兑美元升值与美元走弱显著相关。年初以来，人民币兑美元升值明显，但人民币兑其他国家货币表现为贬值。截止8月4日，今年人民币兑欧元和英镑分别贬值9.2%和3.4%，且CFETS人民币汇率指数和巨潮人民币实际有效汇率指数分别下行2.1%和1.6%。其实，年初以来，虽然外汇占款流失逐渐放缓，但是流出总量依然达到4272亿元。外汇持续流出，人民币依然处于偏弱的状态，进一步验证近期人民币兑美元升值与美元走弱显著相关。 预计下半年人民币兑美元双向浮动弹性增加。短期来看，中美10年期国债利差143基点，依然维持高位，叠加资本管制以及外汇占款流失趋缓，人民币兑美元依然保持相对稳定。但下半年美元指数或存在反弹可能。首先，市场为欧央行退出QE的定价已经较为充分，即使欧央行在9月后宣布开始逐步退出QE，市场可能也不会进一步推升德债收益率，从而导致美德10年期国债收益率收窄的趋势阶段性终结；其次，美国经济相比欧元区经济更具韧性，其通胀的上升更为稳定，叠加缩表的节奏和12月加息的定价尚不充分，美债收益率在下半年上升的概率较高；另外，市场当前对‚特朗普交易‛的定价过低，后期特朗普的任何改革取得成效都有可能对美元指数带来提振作用。如果下半年美元指数转为上涨，人民币兑美元也将终结当前的升值趋势。不过，由于引入‚逆周期因子‛，人民币单边贬值预期已经基本得到修正，下半年人民币兑美元将会呈现双向浮动的特征，且弹性会有所提高。 具体来看，货币市场方面，资金价格小幅回升，非银机构融资成本提高；债券市场方面，长短端利率涨跌不一，期限利差整体下降，短期信用利差持续上行；外汇市场方面，人民币兑美元延续升值，美元指数下跌，即期市场交易量回升；股票市场和商品市场方面，国内外股市整体下跌，黄金价格上涨，油价小幅下跌。 风险提示： 经济增幅放缓幅度超预期。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、货币市场方面，本周央行净回笼300亿元，非银机构融资成本小幅上升，银行间流动性适度收紧。 从资金投放量来看，本周央行净回笼300亿元，其中逆回购操作投放资金7500亿元，MLF无投放操作，逆回购到期资金7800亿元，无MLF到期。净回笼量以及投放量较上周相近，与央行公布的稳健中性货币政策相符。本周央行公布第二季度货币政策执行报告，其中提到‚每月中旬是多个因素叠加收紧流动性的时点，公开市场操作‘填谷’的力度会大一些‛，根据之前报告提到的月度中旬有国债地方债缴款，存款准备金缴纳等对流动性有负面影响因素，为平衡流动性预计下周将会扩大公开市场操作规模。下周公开市场操作到期资金8875亿元，其中逆回购到期6000亿元，MLF到期2875亿元。 从资金价格来看，上周R001和R007分别较前一周上升10bp和3bp；DR001和DR007分别上升10bp和5bp。资金价格整体小幅回升，在银行间流动性在上周相对宽裕后，央行为保持中性进行适度收紧。从R001-DR001和R007-DR007来看，银行融出资金意愿以及非银机构融资成本有所提高。 二、债券市场方面，长短端利率涨跌不一，期限利差整体下降，短期信用利差上行。 1Y国债到期收益率上行1bp，1Y国开债到期收益率下行1bp，1Y期AAA企业债上行2bp，1Y期AA企业债到期收益率上升3bp。10Y国债收益率下行1bp，而10Y国开债到期收益率上行2bp。10Y期AAA企业债和AA企业债均上升1bp。期限利差整体走阔，而信用利差整体上升，表明债市风险偏好有所降低。 三、外汇市场方面，人民币兑美元延续升值，美元指数下跌，即期市场交易量回升。 上周，在岸和离岸人民币兑美元分别升值0.77%和0.91%。美元指数本周下跌0.42%。此外，美元兑日元大幅贬值，兑欧元和英镑小幅升值。在贸易顺差持续处于较高位置以及外汇管制下，外汇流出压力将会继续减小，人民币汇率将继续保持稳定。 四、股票市场和商品市场方面，国内外股市整体下跌，黄金价格上涨，油价小幅下跌。 国内股市方面，本周除创业板周上涨1.31%，其余上证综合指数下跌1.64%，中证500下跌1.03%，上证50下跌2.19%；国外股市方面，亚太市场中，日经225下跌 1.12%；欧美市场中，标普500下跌1.43%，富时100下跌2.69%，德国DAX下跌2.31%，法国CAC40下跌2.74%，意大利指数下跌2.50%；商品市场方面，COMEX黄金价格上涨2.43%；能源商品方面，布油小幅下跌0.27%，NYMEX原油下跌1.47%，本周国际能源信息署（IEA）公布7月OPEC国家原油产量3284万桶/日，2017年以来最高水平，并且7月份OPEC减产执行率75%，创历史新低,从而导致油价下跌，但IEA公布今年全球石油需求增长将超过预期，预计油价将会回归平衡；国内商品市场方面，螺纹钢上涨2.33%，铁矿石下跌2.28%，焦煤上涨5.27%，焦炭上涨7.65%。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：上周央行小幅净回笼资金 图表2：8月以来央行净回笼资金 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所 图表3：08/07-08/11周国内货币市场利率变化情况 来源：中国货币网，全国银行间同业拆借中心，Wind资讯，天弘基金管理有限公司，温州市金融办，国金证券研究所 (8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0002017-02-102017-02-242017-03-102017-03-242017-04-072017-04-212017-05-052017-05-192017-06-022017-06-162017-06-302017-07-142017-07-282017-08-11央行货币投放（亿元）：周度(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08央行货币投放（亿元）：月度指标周末值（%）周变动（bp）月变动（bp）年变动（bp）银行间质押式回贩加权利率：1天(R001)2.8210(25)68银行间质押式回贩加权利率：7天(R007)3.073(68)36存款类机构质押式回贩加权利率:1天(DR001)2.7610(8)66存款类机构质押式回贩加权利率:7天(DR007)2.845324R001-DR001(bp）6(1)(16)2R007-DR007（bp）23(2)(71)11SHIBOR:隔夜2.797(2)56SHIBOR:1周2.871(1)33理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月4.61(1)(1)437日年化收益率:余额宝3.95(7)(9)72票据直贴利率:6个月:长三角4.7260(6)温州指数:温州地区民间融资综合利率15.8639(19)(95)货币市场利率注：理财产品预期年收益率的频率是周度（上月末时间点7月30日）。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：08/