结构持续优化，主业稳步向前

核心观点与关键数据

• 整体业绩：2025年公司实现营业收入379.9亿元，同比-1.7%；归母净利润33.7亿元，同比-28.9%。扣除特别事项后，EBITDA 98.79亿元，同比+9.9%；归母净利润57.2亿元，同比+19.6%。期末派息0.557元/股，全年合计股息1.021元，派息率53%。
• 啤酒业务：啤酒营收365亿，同比持平，量/价分别同比+1.4%/-1.4%。次高端及以上销量持续提升，普高档及以上产品销量增长接近+10%，其中喜力销量增长近+20%、老雪销量增长约+60%、红爵销量增长超+100%。25H2收入/销量/吨价分别同比-4.3%/+0.4%/-4.6%，主因资源投放转向终端促销。
• 白酒业务：白酒业务收入15亿元，同比-30%；EBITDA 2.64亿元，同比-69%，对应EBITDA率17.6%。25H2收入同比-26.4%，公司通过稳价提质、渠道协同推动发展，期待后续企稳。
• 盈利能力：毛利率同比+0.4pct至43%，主系高端化推进和原材料成本红利；销售/管理费用率分别同比-1.4pct/-0.2pct，主系三精策略推进，EBITDA率同比+2.7pct至26%。
• 产能布局：截至2025年底，公司共有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中深圳智慧精酿工厂已投入运营。

研究结论与展望

• 啤酒业务：2026年次高端延续增长势，公司通过创新产品和新兴渠道拉动收入，餐饮回暖持续赋能基础盘。
• 白酒业务：依托渠道协同和价格管控，力求经营企稳，后续分红率有望提升。
• 盈利预测：预计2026-2028年收入分别为391.8、400.5、408.5亿元，归母净利润分别为58.1、60.4、62.6亿元，对应PE为12.7、12.2、11.8倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：原材料价格波动、经济放缓、食品安全、不可抗因素销量下滑、市场竞争恶化等。