游戏研发能力持续验证，TapTap平台生态繁荣

公司研究·海外公司深度报告 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 心动公司构建了“内容+平台”的双轮驱动体系，通过高质量的自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）为TapTap平台提供独家优质内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引精品开发者入驻，借助玩家反馈反哺内容创作，形成相互支撑、互为补充的独特商业闭环。 组织文化：长期主义驱动下的管理效能提升。1）公司高度重视研发能力积累，人才竞争力强，据公司公告，2024年游戏研发占公司总人数超50%，心动平均员工薪酬位列游戏公司第一梯队，人均薪酬超80万元，此外通过取消短期奖金、维持高底薪的模式引导团队关注研发能力的长期沉淀而非短期利益；近期黄希威等核心老将的回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮的产品爆发周期。2）践行高透明度的组织文化，为员工提供和高管一样的上下文，引导员工自主决策而不是被动执行。 游戏业务：研发能力持续验证，海外拓展加速。核心产品包括：长青款MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱》、卡通生存射击《香肠派对》、暗黑类ARPG《火炬之光：无限》、治愈系冒险放置RPG《出发吧麦芬》、慢节奏生活模拟《心动小镇》、都市异能策略回合制RPG《伊瑟》，同时涵盖《铃兰之剑》《火力苏打》等多元品类作品。公司已证明其在多赛道（放置RPG、生活模拟、ARPG等）打磨长青爆款的能力，通过精研策略实现了扭亏为盈，且海外业务拓展迅速，我们测算2025年国内外收入占比接近持平，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩。 TapTap平台：重塑分发秩序，具备显著增长潜力。公司捕捉到手游行业创作者话语权不断提升，渠道重要性持续下降的趋势，于2016年创立TapTap，凭借客观的评价体系和0分成的商业模式，帮助重度手游玩家更高效的找到好游戏，帮助游戏厂商尤其是中小开发者低成本低门槛获取种子用户；我们测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，随着广告算法精准度提升以及用户不断增长，我们测算未来3年TapTap广告收入CAGR 18%，28年广告收入可达32亿。对标海外，苹果APP Store和安卓入口逐渐开放并降低抽成比例，价值向广告平台和开发者聚集。海外应用商店抽成比国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难立足（EpicGames Store第三方游戏消费仅占1/3)，TapTap出海仍需寻找新解法。 AI赋能：2026年初推出零门槛、一站式游戏创作agentTapTap maker，对话即创作，完成即发布。鼓励创作者做出可在TapTap上线的游戏，丰富C端游戏供给，更多长尾供给提升流量平台重要性与议价权，可吸引更多玩家、提升TapTap平台价值。目前为邀请测试阶段，产品免费无分成，鼓励创作者做出可在TapTap上线的游戏，受欢迎的游戏会获得更多算力和资源支持。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为63.2 / 73.3 / 82.3亿元，同比增速为26% / 16% / 12%，公预计2025–2027年经调整归母净利润分别为16.0 / 19.7 / 22.3亿元，同比增长83% /23% /13%。基于分部估值法，给游戏业务对应2026年15-17xPE，TapTap对应2026年25xPE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32%。首次给予“优于大市”评级。 风险提示：政策风险、宏观经济疲软的风险、游戏表现不及预期的风险、TapTap平台用户增长不及预期的风险、盈利预测及估值风险。 目目录录 全 球 领 先 的“内 容+平 台”双 轮 驱 动 型 游 戏 领 航 者 游戏：多赛道自研爆款接力上线，全球化能力不断加强 02 03 盈 利 预 测 与 投 资 建 议04 “游戏自研+TapTap平台”双轮驱动，20205年上半年，游戏/TapTap业务线收入占比67%/33%，毛利润占比62%/38%，相互协同、互为支撑。 1）游戏：公司在中国及海外市场开发运营优质游戏，截至2025年上半年，现有游戏组合包括23款网络游戏及39款付费游戏，典型产品包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说M》《火炬之光：无限》《香肠派对》等。 2）TapTap平台：2016年成立的游戏社区及分发平台，国内首个只收录官方包且支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台，采用“零分成、不联运”模式，游戏收入全部归开发者所有，靠广告营收，打造“发现好游戏”的口碑阵地。 长期看，玩家对游戏品质追求越来越高，专注打磨游戏、能打动玩家的内容创作者价值不断提升，心动以“聚匠人心，动玩家情”为愿景，靠游戏研发和发行为TapTap提供最优质的独家内容，靠独家内容驱动TapTap用户增长，靠TapTap自身的产品运营优势留下用户、产生收入，然后再通过TapTap反哺自研和第三方的内容创作，从而产生更多优质内容，继续驱动TapTap进一步成长。 1）VeryCD转型与页游红利期（2010-2014）：核心团队源自VeryCD（影视、音乐等资源分享网站），由于版权正版化及在线视频兴起，公司寻求从分享互联网向游戏领域转型，2011年推出网页游戏《神仙道》，取得行业第一的成绩。 2）大厂代理/联运模式失利，TapTap平台诞生（2015-2019）：见证玩家从游戏小白向高品位、自主意识强的转变，公司运营思路从流量驱动转为内容驱动，2015年买下RO版权自研，同时筹备“零分成、不联运”的TapTap游戏平台； 3）激进扩张与能力边界探索（2020-2022）：提出“聚匠人心，动玩家情”的使命，强调关注公司长期价值而非短期利益，更看重研发能力的提升而非公司收入的提升，公司规模扩充到2300人以上，研发费率升至46%，叠加21年版号收紧后部分新游上线延期，导致2021年亏损超8亿，后裁撤部分工作室，员工降至1600人； 4）精研提升盈利，AI驱动新生态（2023至今）：火炬之光、出发吧麦芬、心动小镇等爆款接连推出，盈利能力大幅提升；2026年1月推出AI游戏制作工具TapTap制造，降低开发者尝试门槛，丰富游戏内容生态。图：心动公司发展历程 1）核心管理层：截至2026年2月24日，创始人黄一孟通过Happy Today Holding Limited间接持有上市公司31.53%的股份，并直接持股0.62%，合计持有32.15%公司股权，为公司实控人，并连同其他核心管理层合计持有公司50.06%的股份，拥有绝对控股权； 2）战略投资者：三七互娱、腾讯、米哈游等游戏头部企业为基石投资者共持有11.79%的公司股份，此外，据21财经，B站2021年4月认购心动2266万股，持股占比4.72%。 1、长期主义，研发驱动增长，注重经验积累而非短期爆款：据公司公告，2024年游戏研发占公司总人数超50%，心动平均员工薪酬位列游戏公司第一梯队，人均薪酬超80万元，雇员福利开支占公司总成本费用比例超30%，为公司第一大开支。薪资发放方式上取消传统"低底薪+高奖金/分红"模式，改为纯高底薪，无短期激励，因为"用奖金管理团队只会让团队更倾向博短期爆款"，“我们会更看重研发能力的提升而非公司收入的提升”，引导团队踏踏实实提升手艺，做能够打动玩家的作品。 2、透明和坦诚，文化认同下的组织自驱动，Netflix“只招成年人”理念的践行者：公司内部信息透明、所有人的所有工作成果和记录上传Confluence，全员可见，每季度有全员“心动大早会”，管理层直面全体员工，透传财务运营数据，战略复盘重要决策并回答员工匿名提问等，为员工提供和高管一样的上下文，引导员工自主决策而不是被动执行。黄一孟“倾向于给下面的每一个人更多的发挥空间，希望每个人都有自主的意识，把这件事情当自己的事儿来做，同时我们也给予更大的激励和掌控空间”。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 股股价价复复盘盘：：游游戏戏制制作作能能力力持持续续被被验验证证，，估估值值中中枢枢与与利利润润持持续续提提升升 目目录录 全 球 领 先 的“内 容+平 台”双 轮 驱 动 型 游 戏 领 航 者01 游戏：多赛道自研爆款接力上线，全球化能力不断加强 02 TapTap：重塑分发秩序，帮助精品CP高性价比获取种子用户03 盈 利 预 测 与 投 资 建 议04 心心动动游游戏戏：：自自研研游游戏戏能能力力持持续续验验证证，，海海外外游游戏戏加加速速拓拓展展 心动游戏以自研+代理双轮驱动。核心产品包括：长青款MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱》、卡通生存射击《香肠派对》、暗黑类ARPG《火炬之光：无限》、治愈系冒险放置RPG《出发吧麦芬》（2024年起分区域出海）、慢节奏生活模拟《心动小镇》（2024年国服、2026年国际服上线，下载量破5000万）、都市异能策略回合制RPG《伊瑟》（2025年全球上线），同时涵盖《铃兰之剑》《火力苏打》等多元品类作品。 24年以来海外拓展加速，25年国内外游戏收入占比接近五五开。早期以《香肠派对》《仙境传说RO》开拓东南亚、港澳台市场；近年新游加速出海，《出发吧麦芬》从港澳台逐步拓展至韩、日、东南亚，《心动小镇》国际服2026年1月上线即登顶全球超50地区免费榜，2月冲入出海手游收入榜第11位。2026年《心动小镇》国际服持续放量，推动海外收入占比进一步提升。数据来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 《《出出发发吧吧麦麦芬芬》》：：驱驱动动业业绩绩反反转转的的““现现金金牛牛””，，证证明明自自研研能能力力 《出发吧麦芬》是心动公司自研自发的治愈系放置类RPG，主打“轻量养成+轻松社交”。核心玩法为离线挂机收益、职业养成、组队冒险与跨服社交，以Q萌卡通画风、低门槛操作和高自由度养成体验为特色。 《出发吧麦芬》成功归功于“务实”的研发策略和成熟的品类经验。研发团队Team MEKA曾打造过爆款《天天打波利》，对放置挂机品类有极深的理解，知道如何平衡“轻量化”与“可玩性。精准的品类融合：游戏没有盲目追求重度创新，而是将放置的“轻松”与MMO的“社交深度”巧妙结合，区别于传统重度MMO的高门槛，以放置玩法降低学习成本，同时保留职业养成、团队副本等核心RPG深度，既吸引碎片化时间的休闲玩家，又满足核心用户的养成需求。 《出发吧麦芬》成为24年业绩增长核心引擎。2024年1月在港澳台上线，5月国内全平台公测，随后逐步拓展至韩国、东南亚及日本市场，上线后迅速登顶国内及港澳台地区iOS畅销榜，成为心动2024年核心增长引擎。受游戏生命周期影响，2025年下半年流水开始下滑，预计2026年麦芬收入下滑33%。 《《心心动动小小镇镇》》：：卡卡位位治治愈愈系系生生活活模模拟拟赛赛道道，，2266年年海海外外拓拓展展是是重重点点 《心动小镇》是一款由心动公司自主研发的3D生活模拟游戏。游戏主打“慢节奏”和“乌托邦”式体验，核心玩法包括家园建造、钓鱼、烹饪、园艺等多元生活模拟。其特色在于弱化数值压力（无体力限制、无强制任务），强调轻社交（随机匹配12人小镇邻里）和高自由度（无缝地图探索、个性化装修），旨在为玩家提供一个治愈、悠闲的虚拟生活空间。 《心动小镇》成功归功于品类洞察与赛道卡位。团队敏锐捕捉到国内玩家对“动森like”慢生活模拟的强烈需求，切入“治愈系生活模拟”蓝海，精准匹配当代玩家“反内卷”“追求松弛感”的情感需求。 《心动小镇》已成功跨越口碑沉淀期