原油周报：中东局势维持紧张，两油价差扩大

市场分析 价格价差：绝对价格方面，受中东局势影响油价继续走高，截止上周五收盘，布伦特原油首行价格升至112美元/桶，WTI原油首行合约升至98美元/桶，Dubai原油首行升至159美元/桶。 月差方面，三大基准油月差出现分化，DubaiM1-M3价差在战后飙升至48.6美元/桶，BrentM1-M2价差也持续走高，目前接近6美元/桶，而WTI月差反而回落，主要与美国SPR释放以及亚太买家采购WTI Midland分流后欧洲到货量下降。远期曲线方面，由于海峡中断时间持续超预期，微笑曲线消失，转变为全曲线上的近月升水。 地区价差方面，Brent Dubai EFS首行升至10美元/桶维持强势，WTI-Brent首行价差扩大至10美元/桶，三大基准油的排序依然为Dubai、Brent、WTI。 实货贴水方面，北海、西非、地中海、拉美等地的实货贴水全面飙升，亚太买家因中东货源断供在全球范围内扫货，而ESPO原油也由于制裁解除贴水大幅飙升。美国管道油贴水方面，近期Cushing对其他油种贴水明显走弱，主要和BP Whiting炼厂工人罢工有关，美湾贴水相对坚挺。 成品油裂解价差方面，欧洲航煤裂解飙升至100美元/桶以上，柴油裂差升至60美元/桶，新加坡航煤与柴油裂差飙升至70美元/桶，石脑油裂差虽未出现显著上升，但实货升水飙升至250美元/桶，中东出口中断对石脑油、航煤与柴油的贸易流产生巨大冲击。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）3月后持续下降至29亿桶，较2月底下降1亿桶，绝对库存水平已经处于5年同期偏低水平，下降主要来自海上在途原油库存。中国陆上原油库存近期持平在12.2亿桶（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），目前中东到货已经中断，若开始消耗商业储备，则未来可能看到库存下降，但炼厂也会降低负荷降低库存消耗速度。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存快速消耗，从12.5亿桶下降至11.3亿桶，浮仓货量从不到1亿桶飙升至1.6亿桶，主要反应的是中东贸易流大幅中断。制裁油方面，美国先后解除了俄罗斯与伊朗制裁，近期俄罗斯原油浮仓显著下降，主要是印度采购增加，但俄罗斯与伊朗总体海上货量仍高达2.9亿桶，预计近期去化速度将会明显加快。 原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，绝大部分中东原油发货处于停滞状态，目前除阿曼原油出口正常外，其他经海峡出口的原油发货中断，沙特显著增加了西海岸延布码头的原油出口，延布原油出口量从战前70万桶/日飙升至230万桶/日，如果最大化利用该码头的发货能力，预计其上限可以达到450万桶/日。阿联酋通过阿布扎比原油管道可绕过海峡出口通过富查伊拉港出口原油，目前富查伊拉原油发货量已经增加至150万桶/日，鲁韦斯炼厂开工率的下降也将进一步推升富查伊拉港的原油出口量。俄罗斯原油发货量维持在375万桶/日，远东发货量维持在130万桶/日，西区发货量小幅下降，CPC原油码头恢复后，CPC原油发货量已经从100万桶/日恢复至1160万桶/日，接近因无人艇袭击前的发货水平。北非阿尔及利亚与利比亚发货维持正常。拉美方面，巴西发货量尚未恢复至去年年底高位，目前发货水平仅在200万桶/日，美国原油发货量维持在400万桶/日，墨西哥原油发货量维持50万桶/日，委内瑞拉发货量大幅回升至100万桶/日。原油到货方面，东北亚原油到货处于1730万桶/日高位，东南亚原油到货在330万桶/日，南亚原油到货已经下降至420万桶/日，预计下周开始东北亚与东南亚的原油到货水平将会因为中东发货中断而大幅下降。美国原油到货量自年初以来持续增加至270万桶/日。欧盟原油到货量近期有所回升，目前在950万桶/日。 炼厂检修与利润：截至3月20日当周，全球炼油厂停产规模攀升至每日822万桶，主要原因是持续战争导致中东地区中断加剧，同时亚洲尤其是东亚和中国迎来显著的季节性维护高峰。不过欧洲和美国的大范围重启部分抵消了停产规模的扩大，拉丁美洲也出现了额外的恢复。展望截至3月27日当周，停产规模预计将大体保持稳定，小幅回落至每日816万桶，因维护后的持续重启将逐步使产能回归市场。截至3月20日当周，中东地区炼油厂停产规模因运营中断和出口受阻加剧而增加约28.5万桶/日，达到近190万桶/日。以色列海法炼油厂19.7万桶/日的设施遭伊朗导弹袭击受损，弹片击中关键基础设施导致部分停产。科威特石油公司在无人机事件后暂停了米纳艾哈迈迪炼油厂33万桶/日装置的运行，而46.5万桶/日的米纳阿卜杜拉炼油厂和61.5万桶/日的祖尔炼油厂也报告了额外减产。巴林国家石油公司在袭击导致运营中断后，对36万桶/日的锡特拉炼油厂宣布不可抗力。伊拉克全国性停电暂时关闭了28万桶/日的巴士拉炼油厂。沙特阿拉伯拉斯塔努拉炼油厂55万桶/日装置因无人机残骸落入厂区而暂停多个单元，延长了维护期，但重启工作正在进行中。阿曼25.5万桶/日的杜库姆炼油厂也降低了处理量。伊朗12万桶/日的拉万炼油厂则提前完成了部分维护工作。总体而言，受袭击造成的炼油厂损坏以及持续存在的物流限制影响，预计到3月27日，该地区的炼油厂停产规模将接近每日200万桶。 地缘政治：中东局势方面，霍尔木兹海峡依然处于断航状态，伊朗将海峡以及波斯湾的能源基础设施作为战争博弈的筹码，上周以色列打击伊朗南帕尔斯气田后，伊朗打击了卡塔尔拉斯拉凡工业城，导致其17%的液化出口产能受损，特朗普威胁伊朗在48小时内解除海峡封锁，否则将轰炸伊朗发电厂，同时美国的两栖攻击舰在开往波斯湾的途中，可能在月底前到达，未来不排除通过控制哈尔克岛以及海峡附近的岛屿来重启海峡，伊朗冲突的焦点已经围绕在两方对海峡控制权的争夺上。 整体预判：油价已经成为战争走向的投票器，若海峡依然维持中断状态，油价的驱动依然向上，但若海峡恢复通航，预计油价同样面临较大的下行风险，而从对海峡的抗性或者依赖性来看，原油上涨排序应该低于LNG、LPG、石脑油、航煤、柴油等，核心在于原油市场的冗余度较高，包括各国释放的SPR、海上浮仓以及陆上商业储备等，而LNG和成品油由于基础设施损坏，即便是海峡恢复通航，其贸易流也不能完全恢复，因此表现预计将强于原油。 策略 油价短期地缘局势影响维持较高的波动率，当前参与原油市场风险较高，建议使用期权工具规避风险 风险 下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、能源危机引发全球经济危机上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超预期 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................4图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................4图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................4图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................4图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................4图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................4图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................5图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................5图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................5图10：中国炼厂利润..................................................................................................................................................................5 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：卓创，华泰期货研究院 本期分析研究员 潘翔 康远宁 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何