减少：2017年第二季度业绩远低于市场预期

Flashnote2017年8月8日2017年2季度业绩受5月工厂停产影响在中国失去市场份额维持降低评级，由于较低的收益预期，将价格目标从TWD220上调至TWD2102017年第二季度的初步结果远低于预期。银杏（Ginko）公布2017年第2季度净利润为新台币1.64亿新台币（每股收益为TWD1.81台币），比去年同期下降58.4％，比上一季度下降57.6％，比我们的预期低44％，比市场预期低54％。毛利率从2017年第一季度的61.1％下降至51.6％，这是自2018年第一季度以来的最低水平。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）210.00220.00分享价格（TWD）上/下256.00-18.0%（截至2017年8月8日）市场数据市值（TWDm）23,731市值（美元）785BBG8406 TT公司2012年的首次公开募股。我们将此次大幅下降归因于300万个ADTV（USDm）5RIC8406.TWO5月，尽管管理层事先保证不会暂停一种金融与比率（TWD）对其运营产生重大影响。我们注意到Ginko的MIT产品有所增加至年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e占其2017年第二季度中国隐形眼镜销售额的31％，高于2017年第一季度的17％。然而，汇丰每股收益16.2412.9715.0216.25汇丰EPS（上）-14.7616.6317.50尽管产品组合较为有利（MIT是优质产品），保证金变化（％）--12.1-9.7-7.1还差得远期望。共识每股收益17.2216.1217.9319.99PE（x）15.819.717.015.8最坏的情况可能会在2017年第二季度结束，但是，这使我们无法采取更多股息收益率（％）2.72.12.42.6EV / EBITDA（x）10.312.210.39.1建设性的观点？我们继续看到长期存在的问题，包括银杏的净资产收益率（％）15.011.512.512.5高的应收账款（AR）和库存天数，电子商务渠道中的激烈竞争以及产品结构转变（从长期磨损到短期一次性产品）的利润压力。 2017年第二季度，银杏的AR天数为282天，而2017年第一季度为272天。由于没有管理层的有效策略，我们预计公司的资产负债表不会有显着改善。52周价格（TWD）350.00270.00190.00银杏正在失去市场份额。Ginko报告称，其7月份的销售额为5.13亿新台币，同比下降5％，同比下降8％。该公司的收入一直在缓慢地从08/1602/1708/17目标价：210.00最高：333.50最低：215.00当前：256.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计五月暴跌。其2017年首7个月的销售额为33.84亿新台币，同比下降9％（比去年同期增长1％）。人民币 条款）。中国的整体隐形眼镜市场每年以12-13％的速度增长。根据Euromonitor的说法，Ginko的增长乏力表明它正在失去市场份额。维持新TP TWD210的减持评级；减少估计。我们将2017/18财年的净利润预测下调了12.1％/ 9.6％；有关更多详细信息，请参见表2。我们重申“减持”评级，将目标价从新台币220元下调至新台币210元（从新台币220元下调），这是基于不变的14倍（低于五年交易平均值的标准），这是我们对2018年每股收益的新估计（此前为2017年2月17日至18年1季度）。我们认为，持续存在的营运资金问题，执行风险和增长动力放缓将推动股票进一步贬值，因此我们维持“减持”评级。上行风险包括：（1）高端MIT产品的销售增长强于预期； （2）在日本和东南亚的销售超出预期； （3）通过更有效地收集AR来改善AR日的结构。Jeremy Chen *非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司jeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2866Eddie Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司eddie.cy.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2870*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2017年亚洲货币经纪》投票中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本保健设备减少：2017年第二季度业绩远低于市场预期银杏国际（8406 TT）减少维护自由浮动50% 资质●保健设备2017年8月8日2财务与估值：银杏国际化降低财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售4.03.93.53.1收入6,5396,4336,9707,410EV / EBITDA10.312.210.39.1息税折旧摊销前利润2,5472,0602,3562,537电动/ IC2.22.12.02.0折旧及摊销-535-579-623-667PE *15.819.717.015.8营业利润/息税前利润2,0121,4811,7331,870PB2.32.22.01.9净利息-81-82-68-88FCF产率（％）1.25.84.15.2PBT1,8341,4541,6771,794股息收益率（％）2.72.12.42.6汇丰PBT1,8341,4541,6771,794*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-323-250-285-299净利1,5061,2011,3921,505汇丰净利润1,5061,2011,3921,505发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）256.00自由浮动50%经营现金流量1,3291,9611,5911,874目标价（TWD）210.00部门卫生保健设备资本支出-838-450-450-450路透社（股票）8406.TWO国家台湾来自的现金流量投资-804-416-416-416股利-629-630-499-577彭博（股票）市值（美元）8406 TT785分析师联系陈+8862 6631 2866比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行价格相对截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e 同比变化比例（％）510.00460.00410.00360.00310.00260.00510.00460.00410.00360.00310.00260.00210.00160.00不适用6.37.77.97.08.28.314.317.015.415.9-1.6-19.1-26.4-20.8-20.27.24.01.2-1.3-3.9收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益净债务变化108-1,097-858-1,061FCF权益2751,3679751,224资产负债表摘要（TWDm）ESG指标无形固定资产81818181有形固定资产4,5464,4444,3014,115环境因素指标治理指标当前资产11,99312,49813,96915,539温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数7现金及其他3,4314,5285,3866,450能源强度（千瓦时/美元）不适用平均董事会经验（年）不适用总资产17,28417,10418,43219,817减少二氧化碳的政策不适用女董事会成员（％）不适用经营负债1,2915389721,437社会指标董事会成员独立性（％）43债务总额净债务5,8782,4465,8781,3495,8784925,880-570员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）不适用股东资金投入资金10,11511,89810,68911,95811,58211,99312,501多样性政策不适用11,850收入/ IC（X）0.60.50.60.6210.00投资回报率14.310.312.013.1160.00鱼子15.011.512.512.5201520162017资产回报率9.67.68.38.3 银杏国际相对台湾加权指数EBITDA利润率38.932.033.834.2营业利润率30.823.024.925.2资料来源：汇丰银行EBITDA /净利息（x）31.525.034.628.8注：于2017年8月8日收盘价净债务/权益24.212.64.2-4.6净债务/ EBITDA（x）1.00.70.2-0.2每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）16.2412.9715.0216.25汇丰每股收益（摊薄）16.2412.9715.0216.25DPS6.805.376.236.69账面价值109.20115.39125.03134.96 资质●保健设备2017年8月8日3表1.银杏2017年第二季度结果与HSBCe和彭博共识（TWDm）2Q17a2017年1季度生活质量16年2季度同比汇丰银行差异缺点差异营业额1,2951,575-17.81,629-20.51,584-18.21,522-14.9毛利668962-30.6924-27.7847-21.1879-24.0运营利润224389-42.4504-55.6392-42.9453-50.6税前利润178469-62.0439-59.4356-50.0443-59.7净利润164386-57.6395-58.4296-44.5357-54.1每股收益（TWD）1.814.20-56.94.28-57.73.19-43.33.73-51.4保证金（％）毛利率51.661.156.753.557.8运营利润率17.324.730.924.829.8净利润12.724.524.218.723.5资料来源：公司，彭博社，汇丰银行估计表2.汇丰银行估计新旧债券 最新。 最老的。 g （％）（TWDm）2017财年18财年FY19e2017财年18财年FY19e2017财年18财年FY19e营业额6,4336,9707,4106,4127,2897,8840.3-4.4-6.0毛利3,5163,8204,0653,5684,0364,260-1.5-5.3-4.6运营利润1,4811,7331,8701,7321,9191,996-14.5-9.7-6.3税前利润1,4541,6771,7941,6401,8551,920-11.4-9.6-6.5净利润1,2011,3921,5051,3671,5401,621-12.1-9.6-7.1每股收益（TWD）12.9715.0216.2514.7616.6317.50-12.1-9.6-7.1保证金（％）毛利率54.754.854.955.655.454.0-1.0-0.60.8运营利润率23.024.925.227.026.325.3-4.0-1.5-0.1净利润同比（％）营业额18.720.08.320.36.321.321.113.720.68.2-2.6-1.2-0.2毛利8.76.413.15.5运营利润17.07.910.84.0税前利润15.47.013.13.5净利润15.98.212.65.2每股收益15.98.212.65.3资料来源：汇丰银行估算估值与风险我们重申“减持”评级，目标价为新台币210元（原价为新台币220元），基于14倍（低于五年平均交易价第一位）的经修正的2018年每股收益预测（此前为2017年2月17日至18年1季度）。我们的目标价意味着存在18％的下行空间。我们认为，持续存在的营运资金问题，执行风险和增长动力放缓将推动股票进一步贬值。因此我们维持我们的减持评级。上行风险包括：（1）高端MIT产品的销售增长强于预期； （2）在日本和东南亚的销售超出预期； （3）通过更有效地收集AR来改善AR日的结构。图1. 12个月前的PE波段图2.