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新的时代已经到来

2026-03-13 余文心,余克清,廖博闻国泰海通证券福肺尖

核心观点与关键数据

2026年创新药增长加速：恒瑞医药2025年创新药收入增速预计达25%，2026年起将进一步提升。主要受益于2025年底医保谈判目录更新，新增10款新药及5项已上市产品新适应症纳入医保，预计2027-2028年医保放量进一步持续，推动2026-2028年高速增长。
- 2025年前三季度创新药收入~16亿美元，占收入比重55%，同比增长23%。
- 2026年医保放量资产包括：TROP2MUC1 ADC、HER3CMET ADC、CLDN6*CLDN9 ADC等。
2026年仿制药业务稳健：2025-2026年仿制药业务预计保持稳健，国内业务受集采续约影响温和下滑（约1位数），海外业务快速增长抵消国内影响。
2026年数据读出密集期：2025年IND管线数量国内第一（31条），创新程度高，包括双抗ADC、RAS抑制剂、小分子抑制剂等。2026年预计多款管线完成I期临床并披露数据，如IL23*IL36双抗、KAT 6抑制剂等，为对外授权提供窗口。
- 重点管线：FXI单抗、ANGPTL3单抗（中国III期数据读出）、RANKL*NGF双抗。
已BD资产进入全球III期临床：2026年预计3-4款已BD资产进入全球III期临床，包括IDEAYA的DLL3 ADC、BRAVEHEART的myosin抑制剂、GSK的长效TSLP单抗等。
- 潜在里程碑收入：GSK和MSD有望启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球I期/II期临床。
盈利预测：
- 2025-2027年创新药收入增速：25%/27%/26%。
- 2025-2027年国内仿制药收入增速：-1%/-3%/-3%。
- 2025-2027年海外仿制药收入增速：30%/10%/5%。
- 2025-2027年BD收入：36/50/60亿元。
- 合理股价：87.21元（基于57倍PE）。