新的时代已经到来

恒瑞医药(600276)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 该篇报告为我们对恒瑞医药2025年度的汇总，以及2026年的展望 投资要点： 恒瑞医药2026年起创新药销售收入增速有望加速。受益于2025年底进行的医保谈判目录更新，2026年起公司将新增10款新药、以及5项已上市产品的新适应症开始在医保报销下放量，带动公司创新药业务在2026年的快速增长。 2025年以来进入临床的管线数量中国第一，且创新程度高。2025年公司推进了31条管线进入临床，数量远超其他同行。此外，这些管线 的 创 新 药 程 度 高 ， 全 球 进 度 靠 前 ，包 括1） 双 抗ADC如TROP2*MUC1 ADC、HER3*CMET ADC、CLDN6*CLDN9 ADC等；2）RAS方向panRAS抑制剂、KRAS肿瘤疫苗；3）小分子方向包括PRTM5抑制剂、CDK2/4/6抑制剂等；4）siRNA方向包括INHBEsiRNA；5）此外还有VEGF AAV药物、口服PCSK9小分子等。 公司2024-2025年推进到临床的管线在2026年有望迎来密集的数据读出，我们认为这将会驱动公司新一轮的对外授权节奏。根据我们对于公司在研管线的梳理汇总，公司大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，这些资产包括IL23*IL36双抗、IL4R*GCCR双抗、IFNAR1*TACI双抗、KAT 6抑制剂、CDK4抑制剂等，此外还有重点资产FXI单抗、ANGPTL3单抗预计会有中国III期数据读出。 已授权资产临床持续推进为公司带来持续的里程碑收入。恒瑞医药2026年将会有2-3款海外管线进入全球注册性临床：包括IDEAYA的DLL3 ADC SHR4849、BRAVEHEART的myosin抑 制 剂HRS1893、GSK的长效TSLP单抗SHR1905。此外，GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球I期或II期临床，GSK有望推进一些早期资产进入全球I期临床，这些都会为公司带来持续的里程碑收入。 和GSK达成合作，进入全球呼吸赛道竞争最前线2025.07.28国际化转型兑现期已至，看好公司管线的全球竞争力2025.07.04业绩高速增长，创新药出海进程提速2025.03.31三季报业绩稳健，创新药进展顺利2024.10.29业绩稳健增长，国际化布局提速2024.10.28 风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险 目录 1.内生业绩：2026年创新药增长有望加速...........................................42.内生业绩：2026年仿制药业务预计保持稳健....................................53.在研管线丰富，2026年迎来数据读出密集期....................................64.2026年公司众多已BD资产将进入全球III期临床............................95.盈利预测.........................................................................................116.风险提示........................................................................................13 1.内生业绩：2026年创新药增长有望加速 我们预计公司2025年全年的创新药增速有望达到25%的水平（和股权激励目标一致）。2025年前三季度，恒瑞医药创新药收入~16亿美金，占收入比重55%，同比增长23%。考虑到公司对于2025年创新药收入增速的股权激励目标为25%，我们认为公司2025年四季度的创新药增长或加速以达到全年25%的稳健水平。 数据来源：恒瑞医药JPM投资者交流文件 我们预计公司2026年及之后的创新药增速有望进一步提高。受益于2025年底进行的医保谈判目录更新，2026年起公司将新增10款新药、以及5项已上市产品的新适应症开始在医保报销下放量，带动公司创新药业务在2026年的快速增长。 此外，参考公司在2026年JPM大会的指引，我们预计公司新药或新增适应症的医保放量能够在2027-2028年进一步持续，带动公司创新药业务在2026-2028的高速增长。 数据来源：恒瑞医药JPM投资者交流文件，恒瑞医药公众号，国泰海通证券研究；注：大部分当年获批创新药会在下一年开始医保放量。2026-2028E的创新药新进入医保或新增适应症进入医保情况参考公司JPM投资者交流文件指引 2.内生业绩：2026年仿制药业务预计保持稳健 我们预计公司2025年-2026年公司整体仿制药业务将保持稳健水平。2025年前三季度，公司整体仿制药业务收入~95亿人民币，同比基本持平。 我们预计2026年公司国内仿制药业务由于集采续约影响可能有温和的下滑。2025年底医保局进行了第1-8批集采续约，我们测算得公司本次续约仿制药的整体销售金额约占国内仿制药的18%。此外，由于多地医保官网发文称本次集采续约平稳接续，因此我们预计本次续约对于公司国内仿制 药销售可能造成温和的单个位数下滑影响。 考虑到2025年公司海外仿制药业务的快速增长，综合来看我们预计 公司2026年仿制药业务将继续保持稳健。 3.在研管线丰富，2026年迎来数据读出密集期 公司研发效率优势明显，2025年IND数量远超其他同行。高效的研发效率、稳健的临床推进、丰富的创新药管线是恒瑞医药的核心护城河，也是MNC选择恒瑞医药成为合作伙伴的核心原因。根据医药魔方数据库，我们 统计2025年公司IND创新药管线数量31条，远超国内其他同行。 数据来源：医药魔方数据库，国泰海通证券研究 数据来源：恒瑞医药JPM会议投资者交流文件 2025年IND管线创新程度高，后续全球竞争力值得期待。我们将公司2025年来IND的创新药管线汇总于图9，除了大量未披露机制的管线外，公司还在推进一众全球进展靠前的前沿管线：1）XDC方向包括TROP2*MUC1ADC、HER3*CMET ADC、CLDN6*CLDN9 ADC、PSMA ADC、TF ADC、FAP RDC等；2）RAS方向panRAS抑制剂、KRAS肿瘤疫苗；3）小分子方向包括PRTM5抑制剂、CDK2/4/6抑制剂等；4）siRNA方向包括INHBEsiRNA；5）此外还有VEGF AAV药物、BNT3A单抗、口服PCSK9小分子等。上述管线多数为FIC或进度处于全球前三，具有潜在的全球价值。 根据我们的汇总，恒瑞医药2025年推进到临床的管线中有不少将在2026年披露早期人体实验数据，值得期待。 除上述资产外，我们认为公司大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，这对于上一阶段的创新药管线来说可能是极佳的对外授权窗口，这些资产包括： 1）肿瘤方向LIV1 ADC、新毒素HER2 ADC、CMET*HER3 ADC、FAP RDC、PD1*IL2融合蛋白、CLDN18.2*41BB双抗、新一代AR PROTAC；KAT 6抑制剂、CDK4抑制剂、CDK7抑制剂、高选择性HER2 TKI；2）自免方向包括IL23*IL36双抗、IFNAR1*TACI双抗、IL4R*GCCR双抗； 此外，公司还有一系列重点产品将会读出中国II期或III期关键数据，也将迎来对外授权的优质窗口期，这些资产包括： 1）代谢方向FXI单抗、ANGPTL3单抗、lpa小分子； 2）肿瘤方向RANKL*NGF双抗； 此外，我们重新对公司早年进入临床的管线重新进行了梳理，认为下述表格中的管线具有潜在的全球竞争力。 其中肿瘤领域包括ADC、双抗、小分子和PROTAC等药物类型：1）ADC包括EGFR*B7H3 ADC FH006、LIV1 ADC SHR7631、艾日布林毒素HER2 ADC SHR4602；2）生 物 药 包 括NGF*RANKL双 抗SHR2017、CLDN18.2*41BB双 抗SHR3821、PD1*IL2融合蛋白SHR5495；3）PROTAC包括AR PROTAC HRS5041；4）小分子CDK4 HRS6209、CDK2/4 HRS3802、CDK7 HRS6208、KAT 6 HRS2189、高选择性HER2 TKI HRS4508； 5）核药包括FAP RDC HRS6768； 其中自免代谢领域包括： 1）IL23*IL36R双抗SHR1139、IL4R*GCCR双抗SHR 4597、IFNAR1*TACI双抗SHR2173、长效IL5单抗、DPP1抑制剂等；2）Lp(a)小分子HRS5346、ANGPTL3单抗SHR1918、FXI单抗SHR2004、全新机制的心衰药物SHR6934，以及包括CASR抑制剂、SUR抑制剂、AVPR2抑制剂、CFB抑制剂等全球fast-follow药物； 我们认为在当前中国创新药火热的BD浪潮下，上述全球进度靠前的创新药管线具有较强的BD潜力，有望支持公司持续的对外授权。 4.2026年公司众多已BD资产将进入全球III期临床 我们预计公司可能有3-4款已BD的创新药将在2026年进入全球III期临床阶段。1）IDEAYA正在推进DLL3 ADC SHR4849单药针对后线DLL3+实体瘤的全球I/II期临床，公司预计将在2026年底分享全球临床数据，并启动针对2L+SCLC/NEC的全球注册性临床；2）BRAVEHEART计划在2026年启动myosin抑制剂HRS1893针对oHCM的全球III期临床；3）GSK正在推进长效TSLP单抗SHR1905针对哮喘的全球II期临床，该项临床预计2026年达到主要终点，我们预计GSK有可能根据II期数据情况推进全球III期临床；4）KAILERA已经于2025/12启动了GLP1/GIP注射液HRS9531的3项全球III期临床，2028年开始将陆续达到临床终点。图13：恒瑞医药已BD管线催化剂更新 恒瑞医药有望在2026年持续获得已BD资产的里程碑。除了上述潜在的全球III期临床启动外，GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球I期或II期临床，GSK有望推进和恒瑞合作的早研管线进入临床，这些都有可能使得公司获得持续的里程碑收入。 公司自行推进全球临床的创新药管线预计将持续从2026年开始持续进入全球II期临床阶段。2024年来公司已在海外启动7款创新药的全球临床，其中AR PROTAC HRS5041、IL23*IL36R双抗SHR1139、IFNAR1*TACI双抗SHR2173预计将于2026年完成I期临床，有望进入全球II期阶段。 5.盈利预测 我们预计公司2025-2027年创新药收入增速分别为：25%/27%/26%，2026年收入增速加速主要系上文所述多款创新药及多个新增适应症新进入医 保开始放量； 我们预计公司2025-2027年国内仿制药收入增速分别为：-1%/-3%/-3%，2026年下滑略高于25年主要系上文所述第1-8批集采续约影响，以及持续的省际集采影响； 我们预计公司2025-2027年海外仿制药收入增速分别为：30%/10%/5%，增长主要来自白蛋白紫杉醇、布比卡因、他克莫司海外首仿的增长； 我们预计公司2025-2027年BD收入分别为：36/50/60亿元，其中我们预测26-27年的增长主要来自：1）潜在更多新资产的对外授权；2）此前已BD资产的持续里程碑流入； 根据可比公司估值，我们测算恒瑞医药合理股价为87.21元，具体分析