黄金珠宝行业专题：贵金属价格与珠宝板块机会研究框架

本篇报告复盘黄金珠宝行业发展历程，解析金价波动对行业规模、企业毛利率的影响逻辑，梳理头部企业金价对冲策略，并探究金价与珠宝板块股价的关联，挖掘金价周期下行业的结构性机会。 行业发展呈现阶段化特征，2024年以来格局分化加剧，行业核心竞争壁垒转变，产品与品牌成关键。行业从牌照、渠道为王演进至产品、品牌为王，2024年金价持续新高推动需求分化，投资类、高工艺饰品类增长快，传统克重类需求下滑；监管趋严利好合规头部品牌，传统渠道龙头份额下滑，老铺黄金、潮宏基等产品优势品牌市占率提升，行业整体集中度短期下行。行业定价模式以“金价+工费”为主，头部品牌零售金价对上海大盘金价的加价比率在一定时期内稳定；企业竞争从渠道拓展转向产品设计研发与品牌打造，核心城市优质点位布局、品牌印记产品打造成为头部企业核心策略。 金价与行业增速关联具阶段性，中长期正向驱动。2024年以来，短期金价急涨对饰品需求呈负相关、对投资需求正相关；中长期金价持续上涨对饰品、投资类需求均为正向驱动。2001-2012年行业增速与金价同向波动，2013年后受婚庆需求下滑等因素影响相关性减弱，2023年以来价增成为行业规模增长的主要贡献。 经营模式决定金价对企业毛利率的弹性差异。直营模式、存货周转慢、按克黄金占比高、采用先进先出法核算存货的企业，在金价上涨时毛利率提升弹性更大，周生生、六福集团、周大福、曼卡龙等为主要受益企业；指定外部供应商模式、一口价黄金占比高的企业，毛利率受金价影响较小。 多数企业通过黄金租赁+远期工具对冲金价波动。周大福对冲比例最高（近50%），周生生、菜百股份等次之；老铺黄金、曼卡龙、周六福未采取对冲措施，金价波动对其经营影响更直接。 金价对板块股价影响有限，业绩为核心驱动。短期金价新高或带动板块短暂行情，但中长期股价表现主要取决于企业基本面与长期增长逻辑；2024年以来板块估值随行业需求变化、企业业绩分化呈现波动，产品力与品牌优势突出的企业估值持续抬升。 风险提示：金价剧烈波动，股市、房市等剧烈变化挤占黄金消费需求，加盟商管理不善，行业同质化竞争加剧等。 2001-2012年，我国黄金珠宝社零年均增速达到28%，主要得益于牌照放开需求释放，经济较快发展带动消费力、婚庆需求增长，金价上涨。珠宝社零增速与金价有一定正相关性。 2013年，由金价下跌引发“抢金潮”，珠宝社零增长34%。 行业十年高速增长期，消费力、婚庆、金价共振 2013年后，GDP增速放缓，国家经济发展进入新常态； 同时，2013年来金价拐点，“抢金潮”透支需求，且作为主要消费场景的婚庆、新生儿送礼需求逐年下滑，使得行业14-19年CAGR为+3%、低于同期GDP增速，行业发展步入成熟期。 值得注意的是2013-2015三年金价下跌周期并未影响消费需求增长，反而2016年金价 主要上市公司2024年开始业绩走势分化明显，传统渠道优势品牌老凤祥、周大生、豫园股份（老庙）等承压，新兴产品优势品牌潮宏基、曼卡龙，以及投资金龙头品牌菜百股份增长亮眼。 黄金珠宝产业链主要分为原料采购、生产加工、销售三个环节。 品牌商获取产成品的方式主要有自行生产、委外加工、成品采购三种，其中自行生产及委外加工会涉及到品牌商自行采购黄金原料。黄金原料主要通过向上海黄金交易所现货采购，以及向银行租赁两种方式获取，部分公司有少量旧料回收业务。 品牌商主要销售模式分为直销和经销两种，经销模式通常为货品买断制（也有部分品牌会采用寄售制，寄售模式下对存货的确认方式与直营更类似），货品来源除了来自品牌商自行生产、委外加工、成品采购之外，还有一种为指定外部供应商模式，即经销商直接向品牌方指定的工厂拿货，品牌商不参与采购及销售环节，仅从中按一定比例或固定金额收取品牌使用费作为收入和利润。 黄金首饰主流的零售终端定价模式为金价+工费，金价由品牌每日挂牌的零售金价乘以黄金克重得到，再额外根据工艺款式不同收取整件产品的工费，品牌商在零售、批发环节主要赚取金价及工费两部分的毛利。一口价黄金的定价方式与按克计价的核心区别在于不单独拆分金价和工费，在各经营模式下的收入利润确认方式无差异。部分品牌因加盟业务规模较大，为减少公司因大量采购黄金原料带来的资金占用和金价波动问题，采取指定外部供应商模式，此模式下品牌商按照每克固定加价额或加价率的方式收取品牌使用费，仅以品牌使用费部分计收入和毛利，毛利率约等于100%。 虽短期金价较快上涨对首饰黄金消费有负向影响，但中长期视角，金价持续上涨预期下，对投资&首饰类黄金消费均为正向驱动。 2021年以来，结婚对数同比变化仍与黄金珠宝行业增速正相关，但从品牌端来看，主打悦己、差异化产品的品牌增速表现持续跑赢行业，而传统以渠道为优势、产品差异化弱的品牌表现或跑输大盘，说明需求发生变化、格局亦呈现分化。 品牌零售金价在一定时期内为相对上海金价的固定加价率，而非固定加价额，且消费客单并不随金价上涨而达到相同涨幅，所以很难直接对行业增长进行量价拆分。固定加价率下，品牌利润的增长主要与销售额相关，而非销售量。 由于从采购黄金原料到实际销售存在几个月甚至更长的周期，期间黄金价格若上涨，则对按克计价黄金产品的销售毛利率有正向贡献。不同经营模式下，金价上涨对毛利率的弹性不同，总体来看，采购&销售模式、存货周转、品类结构、存货成本确认方式为影响毛利率弹性的主要因素，直营销售、存货周转越慢、按克黄金占比越高、存货采用先进先出法核算成本的公司，在金价上涨时毛利率提升弹性越大。 采购模式：黄金珠宝公司获取黄金原料的主要方式为现货采购、黄金租赁、旧料回收，只要涉及原料采购，就存在库存周期，获得金价上涨的额外毛利；指定外部供应商/品牌费模式中，公司不涉及原料采购，其毛利率不受金价涨跌影响。 销售模式：通常来说直营渠道毛利率弹性更大，金价波动完全由品牌商承担；加盟模式中，指定外部供应商/品牌费模式下品牌商完全不承担金价波动，批发模式下主要由加盟商承担金价波动。也有特殊情况例如：1）老凤祥通过每个季度集中举办一次订货会，在一周左右时间内完成季度80%的业绩，且提前1-2个月采购黄金原料，因而备货周期内金价走势与其毛利率走势相关度较高；2）周大福加盟渠道有50%采用寄售制，此模式下存货管理更接近直营模式，金价带来毛利率弹性较大。 存货周转：黄金产品周转速度越慢，获益金价上涨毛利率提升的幅度越大。从主要珠宝公司来看，直营模式周转慢于加盟，金饰周转慢于金条。品类结构：黄金产品类别中，按克计价的饰品因每日金价实时调整，能够在金价上涨时毛利率获益，一口价黄金调价滞后于金价，通常单独核算，毛利率相对稳定。存货成本确认方式：金价上涨周期，先进先出法的毛利率弹性大于移动平均法。 黄金珠宝公司主要的获取黄金原料方式为：现货采购（会员单位直接向上金所采购/向会员单位采购）、黄金租赁（向银行借金）、旧料回收。黄金珠宝公司为对冲金价波动可能对毛利率的影响，主要采用的对冲方式为：黄金租赁、T+D、远期固定大部分公司直接采用黄金租赁的方式获取原料并对冲金价波动，并通过远期工具锁定部分未来采购价格；少数公司还会再叠加T+D等工具，还有少数公司不进行金价对冲。 2024年以来金价波动上行、增长较快，从黄金珠宝板块股价表现与金价走势来看，短期金价较快上涨+板块/个股数据向好的情况下会带动一轮短暂的板块性行情，但中长期视角股价表现主要与基本面、长期增长逻辑相关。阶段性金价新 金价剧烈波动：黄金珠宝行业销售量、产业链利润率均与金价走势高度相关，金价剧烈波动对珠宝企业收入、利润均可能产生影响。 股市、房市等剧烈变化挤占黄金消费需求：黄金珠宝虽为消费品，但由于金价近年来呈现保值增值属性，使得黄金类消费具备一定资产配置特征，若股市、房市的变化挤占居民资产配置空间，可能影响黄金消费。 加盟商管理不善：行业较多公司采用以加盟为主的经营模式，加盟商管理关系到品牌建设、运营、价格管控、产品质量等多方面。行业同质化竞争加剧：黄金珠宝行业存在产品同质化、生产端壁垒偏低的问题，可能导致竞争加剧。 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。