美国非农就业大跌，滞胀预期升温

2026年3月9日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 中东战事不断升级，且呈现明显的长期化趋势。全球能源价格大幅上涨，点燃市场“通胀交易”（股债跌+商品涨）。美国劳工部在周五发布的非农就业数据大幅低于预期。即便剔除天气和政府“停摆”等临时因素，美国在就业创造能力上的持续转弱趋势仍然明显。失业率小幅上行，但衰退指标暂未达到阈值，劳动参与率与就业率大降，需引起警惕。工资增幅并未减弱，与高油价带来的通胀预期上升叠加，未来的通胀风险仍在升高。若伊朗战事长期化，全球引发“二次通胀”的可能性正在升高，若油价在未来半年保持在80-100美元，全球通胀涨幅或由2025年的4.1%，重新回升2-3个百分点至6%或7%上方。滞胀预期导致美联储货币政策路径争议加大，预计首次降息依旧在下半年，年内降息1-2次。 相关报告： 海外宏观周报（3/2）：中东局势骤然升级，全球市场面临大幅波动海外宏观周报（2/23）：春节期间海外市场宏观大事一览海外宏观周报（2/16）：美国失业与通胀同降，市场选择交易衰退海外宏观周报（2/9）：美、欧、英、澳、日未来议息路径观察海外宏观周报（2/2）：美联储主席人选公布，贵金属史诗级震荡海外宏观周报（1/26）：旧秩序已终结，地缘政治风险主导全球市场 【交易模式】 伊朗战事扩大，全球通胀交易主导 【关键数据】 美国：非农就业大降，失业率回升，时薪增速保持平稳，零售销售疲软，ISM服务业PMI表现强劲。欧洲：欧元区GDP小幅下修，CPI超预期回升。日本：失业率小幅升高，消费者信心回升。 【重要事件】 美国：美以对伊战争将长期化，新关税正在推进中。欧洲：多国表示不参与伊朗战争，但准备防御行动。日本：央行行长表示若预测成为现实将继续加息。其他地区：霍尔木兹海峡航线受阻，各国紧急应对。 【本周关注】 中东局势，美国CPI、PCE、地产及政府收支数据 目录 美国非农就业大跌，滞胀预期升温.....................................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 伊朗战事扩大，避险交易转向通胀交易.............................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：非农就业大降，失业率回升，零售疲软.................................................4欧洲：欧元区GDP小幅下修，CPI超预期回升...............................................6日本：失业率小幅升高，消费者信心回升.........................................................8 【重要事件】...........................................................................................10 美国：美以对伊战争将长期化，新关税正在推进中.......................................10欧洲：多国表示不参与伊朗战争，但准备防御行动.......................................13日本：央行行长表示若预测成为现实将继续加息...........................................13其他地区：霍尔木兹海峡航线受阻，各国紧急应对.......................................14 【本周关注】...........................................................................................16 中东局势，美国CPI、PCE、地产及政府收支数据........................................16 【一周焦点】 美国非农就业大跌，滞胀预期升温 过去的一周时间里，中东战事不断升级，且呈现明显的长期化趋势。在伊朗干扰（自称未封闭）霍尔木兹海峡运行后，全球能源价格大幅上涨，点燃市场“通胀交易”（股债跌+商品涨）。与一周前的“避险交易”相比，最大的不同在于债券收益率转为上升，而全球股市继续保持震荡下跌。全周美元小涨而黄金小跌，仍保持较高波动率。美国劳工部在周五发布的非农就业数据大幅低于预期，显示美国经济仍在减速。叠加油价大幅上涨带来的通胀预期，“滞胀”卷土重来成为市场新的忧虑。 美国新增非农就业大幅减少，或与寒冷天气，政府技术性“停摆”等因素有关。2月美国新增非农就业为-9.2万人，前两月新增就业累计下修6.9万人，3个月移动平均下降至0.6万人。从结构看，政府就业减少0.6万人，其中联邦政府就业减少1万人。1月底美国政府出现短期技术性“停摆”对联邦政府就业形成了一定影响。私营部门就业减少8.6万人，商品生产和服务两大部门分别减少2.5万人和6.1万人。由于寒冷天气，建筑业减少1.1万人，运输仓储业减少1.1万人。AI对信息业就业的冲击继续呈现，当月减少1.1万人，最近3个月合计减少3.6万人。传统的就业支撑项——教育与保健、休闲与酒店业分别减少就业3.4万和2.7万人。整体而言，即便剔除天气和政府“停摆”等临时因素，美国在就业创造能力上的持续转弱趋势仍然明显。 失业率小幅上行，衰退指标暂未达到阈值。2月美国U3口径失业率为4.44%，较1月升高0.16pp，永久性失业、暂时性失业人数均有所增加。更大口径方面，U4、U5失业率均上升0.1pp，显示气馁工人（仍然失业但在过去四周已经不再搜寻工作）和准待业人口（暂时由于其他原因未找寻工作的待业者）也有所增加。不过U6失业率下行0.1pp至7.9%，显示无法从兼职转全职的劳动力人数减少。重要的经济衰退预警指标——萨姆规则衰退指标由1月的0.30小幅降至0.27，显示经济衰退风险依旧可控。 劳动参与率与就业率大降，需引起警惕。尽管失业率相对平稳，但2月美国劳动参与率大幅下降至62.0%，为疫情恢复以来最低。劳动力人口环比减少近140万人，加上新增的21万失业人数，意味着就业人口减少了161万人，就业率也随之大幅下降至59.3%。 工资增幅并未减弱，与高油价带来的通胀预期上升叠加，未来的通胀风险仍在升高。2月美国非农就业时薪为37.32美元，同比上涨3.84%，较1月还加快了0.13pp。尽管就业岗位减少，但工资刚性仍在，或与持续的生活成本升高相关。从行业看，商品部门和服务部门时薪分别同比上涨4.18%和3.75%，耐用品制造、公用事业、信息业和金融业涨幅居前。提供大量就业的教育医疗、休闲及酒店业薪资涨幅靠后，显示经济K型分化明显导致贫富差距加大的结构性问题。由于伊朗战事持续，高油价将在3月开始显著冲击美国居民生活成本，或继续加重底层“可负担性危机”，从而给特朗普政府带来压力。 若伊朗战事长期化，全球引发“二次通胀”的可能性正在升高。上世纪70年代，由于1973年第四次中东战争爆发，OPEC对以色列及其支持国石油禁运引发全球能源危机，原油价格在短期上涨超30%，导致1974年全球CPI大幅升至21.4%，直至1977年才回落至10%以下。然而到了1979年，伊朗革命与两伊战争再次导致油价暴涨，引发第二次能源危机，全球通胀在1980年飙升至31.4%。当前伊朗战事已推升全球能源价格，布伦特原油价格由前期70美元/桶飙升至94美元，涨幅达34%。若按2025年底60美元计算，涨幅已达到56%。卡塔尔能源部长警告，若航运中断延续，油价可能在两到三周内冲至150美元。 预计伊朗战争长期化或抬升全球年度通胀2-3个百分点。参考2022年受疫情供应链危机、各国宽松政策超发货币及俄乌战争助推影响，当时全球油价由2021年底的43美元，飙升至2022年3月的90美元，导致全球通胀大幅升高，2022年全年达8.7%。若油价在未来半年保持在80-100美元，全球通胀涨幅或由2025年的4.1%，重新回升2-3个百分点至6%或7%上方（估计能源价格在全球CPI的比重约在9%）。 滞胀预期导致美联储货币政策路径争议加大。在疲软的就业数据发布后，市场对于美联储将在6月降息的预期一度升高超过50%，但随后又因战事带来的通胀预期而回调。最新CME美联储观察工具显示，美联储6月保持按兵不动的概率略高于50%，首次降息依旧会在7月底的会议上，年内降息次数则在1-2次之间。 【交易模式】 伊朗战事扩大，避险交易转向通胀交易 【关键数据】 美国：非农就业大降，失业率回升，零售疲软 新增非农就业大幅弱于预期。2月美国新增非农就业-9.2万人（预期5.9万人），1月由13.0万人下修至12.6万人，2025年12月由4.8万人下修至-1.7万人，新增非农就业3个月移动平均0.6万人（前值5.0万人）。2月ADP就业新增6.3万人（预期5.0万人，前值由2.2万下修至1.1万）。 数据来源：ADP研究所，Wind 失业率上升。2月美国季调后U3失业率4.44%（预期4.3%，前值4.28%），U2失业率2.12%（前值2.04%），其中含永久性失业贡献1.19%（前值1.17%），暂时失业与完成临时工作贡献0.93%（前值0.88%），U4失业率4.6%（前值4.5%），U5失业率5.3%（前值5.2%），U6失业率7.9%（前值8.0%）。劳动参与率62.0%（前值62.3%），就业率59.3%（前值59.6%）。2月挑战者企业裁员人数4.83万人（前值10.84万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 平均时薪增速保持平稳。2月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.8%（前值+3.7%），平均周薪季调同比+4.1%（前值+4.3%）。 数据来源：美国人口普查局，Wind 零售销售表现疲软。1月零售销售季调环比-0.2%（预期-0.3%，前值0.0%），季调同比+3.2%（前值+2.4%）；不含汽车的核心零售季调环比0.0%（预期0.0%，前值0.0%），季调同比+3.9%（前值+3.3%）。汽车零售店季调环比-0.9%（前值-0.2%），季调同比+0.1%（前值-1.2%），餐饮零售季调环比-0.2%（前值-0.2%），季调同比+3.9%（前值+4.7%）。 其他数据：库存环比回升，进口价格指数持续回升，ISM服务业PMI表现强劲，标普全球PMI下修。2025年12月库存总额季调环比+0.1%（前值0.0%），零售商库存季调环比+0.1%（前值-0.4%），批发商库存季调环比+0.2%（前值+0.2%），制造商库存季调环比+0.1%（前值+0.2%）。2026年1月进口价格指数环比+0.2%（前值+0.2%），同比-0.1%（前值0.0%），剔除食品和燃料后的进口价格指数环比+0.5%（前值+0.3%），同比+1.6%（前值+1.2%）。2月ISM制造业PMI指数52.4（前值52.6），非制造业PMI指数56.1（前值53.8）。标普全球制造业PMI终值51.6（初值51.2，前值52.4），服务业PMI终值51.7（初值52.3，前值52.7），综合PMI终值