对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特 IP 平台投资价值——泡泡玛特深度报告

泡泡玛特（09992.HK）文娱用品 2026年03月02日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn 报告摘要 一、迪士尼：建立自循环的IP商业宇宙。 1.1发展历程：华特迪士尼公司自1923年创立以来，从黑白动画中的米老鼠起步，逐步发展成为全球娱乐业的巨头。从开创动画长片先河，到迪士尼乐园的启幕，再到收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业和21世纪福克斯，不断拓展其IP版图。 总股本(百万股)1,341.54流通股本(百万股)1,341.54市价(港元)229.80市值(百万港元)308,286.62流通市值(百万港元)308,286.62 1.2业务全景：娱乐×体育×体验的三重增长飞轮。（1）娱乐：内容创作的核心引擎。包括电视网络、流媒体服务（Disney+、Hulu）、影视内容发行与授权等，是迪士尼最大的收入来源。（2）体育：ESPN全时全域布局。（3）体验：“内容+乐园+消费品”全链路生态高效变现。包括主题公园、度假村、游轮和消费品，其中，消费品业务包括零售和授权，约占体验业务收入的12%。 1.3增长启示：内生外延构建IP帝国，线下体验完整商业闭环。迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的IP帝国，并通过内容持续放大IP影响力。线下体验不仅是迪士尼IP的变现终端，更是其孵化器与放大器。消费品授权拓展业务边界，以极轻资产的方式扩展其商业版图。 二、奈飞：从“行业颠覆者”到“生态组织者”。 2.1发展历程：创立于1997年，以在线DVD租赁进入市场。2007年推出流媒体服务。2013年，首部自制剧《纸牌屋》大获成功，转向原创内容生产。2016年，开启更积极的全球扩张，构建无国界分发网络。2020年以来，向IP全产业链开发的综合性娱乐平台演进。 2.2竞争优势：本地化IP制作能力奠基，全球化内容分发技术护航。 （1）内容战略：①原创IP护城河；②全球化制作能力；③多元化内容矩阵。 （2）技术优势：①大数据驱动内容工业化。②端到端的技术体系实现“PitchtoPlay”全链路掌控。 相关报告 2.3增长启示：从解构传统走向构建生态。奈飞的护城河是其通过先发优势和巨额投入构建出“内容-用户”的一套复杂系统并形成强大的飞轮效应。在用户的维度，奈飞的优势在于规模和心智，而这两点相辅相成。在内容的维度，奈飞一边掌握数据驱动的原创内容能力，另一边拥有全球分销与技术基础设施。品牌资产延伸构建“收入乘数效应”，奈飞正在成为新的行业组织者，让自己的平台成为连接制作方、品牌主、消费者之间的中枢节点，成为各方依赖的基础设施。 1、《势能向上，展望积极》2025-10-222、《坚定信心，立足长远》2025-09-213、 《 三周 期 共 振 ， 生态 化 延 展 》2025-09-05 投资建议：爆款IP由于存在高度不确定性，所以简单“做加法”很难实现更高的估值。IP投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是平台公司估值的起点。具备完善基建和完整生态的IP平台由用户规模驱动估值扩张。泡泡玛特商业模式优秀，用户增长可看长，投资价值待重估。预计公司2025-2027年实现总收入404.84/523.64/642.14亿元，同比+211%/+29%/+23%；实现经调整净利润142.93/180.18/225.30亿元，同比+347%/+26%/+25%，重申“买入”评级。 风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 内容目录 一、迪士尼：建立自循环的IP商业宇宙....................................................................5 1.1发展历程：从动画工作室到全球IP娱乐帝国............................................51.2业务全景：娱乐×体育×体验的三重增长飞轮............................................81.3增长启示：内生外延构建IP帝国，线下体验完整商业闭环......................17 二、奈飞：从“行业颠覆者”到“生态组织者”.....................................................21 2.1发展历程：从DVD租赁到全球“内容神话”............................................212.2竞争优势：本地化IP制作能力奠基，全球化内容分发技术护航...............232.3增长启示：从解构传统走向构建生态.........................................................30 三、投资建议：IP平台价值重估..............................................................................35 3.1估值探讨.....................................................................................................353.2盈利预测.....................................................................................................383.3风险提示.....................................................................................................39 图表目录 图表1：迪士尼部分IP合集.....................................................................................5图表2：《汽船威利》和《花与树》........................................................................5图表3：迪士尼乐园全球分布图................................................................................6图表4：迪士尼经典动画长片...................................................................................7图表5：迪士尼收购公司及IP矩阵..........................................................................8图表6：迪士尼三大业务...........................................................................................8图表7：FY23~FY25迪士尼三大业务营业收入（百万美元）.................................8图表8：迪士尼娱乐板块收入拆分（百万美元）......................................................9图表9：迪士尼娱乐板块分布业绩拆分（百万美元）..............................................9图表10：迪士尼主要有线电视品牌..........................................................................9图表11：附属频道费收入及增速（百万美元）......................................................10图表12：广告收入及增速（百万美元）................................................................10图表13：FY23~FY25迪士尼主要国内有线电视频道订阅数量（百万）..............10图表14：迪士尼美国本土电视台市场排名.............................................................11图表15：FY23~FY25迪士尼DTC业务收入（百万美元）...................................11图表16：迪士尼流媒体付费订阅人数（百万）.....................................................12图表17：迪士尼流媒体每付费用户收入（美元/月）.............................................12图表18：FY23~FY25迪士尼内容销售/许可及其他收入（百万美元）.................12图表19：迪士尼旗下部分代表IP...........................................................................13图表20：2025年全球最“吸金”IP......................................................................14图表21：迪士尼体育频道付费订阅人数（百万）..................................................15图表22：迪士尼体育业务收入（百万美元）.........................................................15图表23：迪士尼入园人数增长率...........................................................................15图表24：迪士尼主题公园人均支出增速................................................................15图表25：迪士尼酒店入住率...................................................................................16图表26：迪士尼酒店每间客房住客消费变化率.....................................................16图表27：迪士尼体验业务收入拆分（百万美元）..................................................16图表28：迪士尼的部分代表IP..............................................................................17图表29：漫威电影宇宙...................................