核心观点
- 迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的IP帝国，并通过内容持续放大IP影响力。线下体验不仅是迪士尼IP的变现终端，更是其孵化器与放大器，由此构建起竞争对手难以复制的生态护城河。
- 奈飞通过先发优势和巨额投入构建出“内容-用户”的一套复杂系统并形成强大的飞轮效应。在用户的维度，奈飞的优势在于规模和心智；在内容的维度，奈飞一边掌握数据驱动的原创内容能力，另一边拥有全球分销与技术基础设施。奈飞正在从一个流媒体平台转向成为一个新的行业组织者，让自己的平台和系统，成为连接制作方、品牌主、消费者之间的中枢节点。
- 泡泡玛特商业模式更优，用户增长可看长，投资价值待重估。参考泡泡玛特半年报数据，2025年上半年，泡泡玛特中国大陆地区收入82.8亿元，期末会员人数达5912万人。若以15-39岁人口为基数，若其他地区的渗透率对标中国大陆地区25H1的渗透率（12.6%），则泡泡潜在会员人数在2.5亿人以上，较2025年底数据（注册会员超1亿人）至少有翻倍以上空间。与此同时，根据半年报数据可知中国大陆地区年化ARPPU达280元/人，接近奈飞的30倍。
关键数据
- 迪士尼：2025财年，娱乐板块总收入约为424.66亿美元，同比+3%；体育业务收入达176.72亿美元，同比基本持平；体验业务收入达361.56亿美元，同比+5%；消费品业务收入约43.87亿美元，同比+2%，占迪士尼体验业务收入的比重约为12%。
- 奈飞：2024年净利润同比增长60.8%，2025年在高基数基础上仍增长26.2%；2025年，Netflix的广告业务已实现超过15亿美元的收入，占其总营收的3.3%。
- 泡泡玛特：2025年上半年，泡泡玛特中国大陆地区收入82.8亿元，期末会员人数达5912万人。
研究结论
- 爆款IP由于存在高度不确定性，所以简单“做加法”很难实现更高的估值。IP投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是平台公司估值的起点。
- 具备完善基建和完整生态的IP平台由用户规模驱动估值扩张。
- 预计公司2025-2027年实现总收入404.84/523.64/642.14亿元，同比+211%/+29%/+23%；实现经调整净利润142.93/180.18/225.30亿元，同比+347%/+26%/+25%，重申“买入”评级。
