2017年第二季度业绩令人失望，2018年仍然令人担忧

乍看上去 目标价12,800韩元(5.8%)当前价格KRW12,100市值Kt4.7t / USD4.2b股（流通量）390,000,000（62.3％）52周最高/最低KRW13,600 / KRW8,002平均每日交易KRW33.6b /价值（60天）3020万美元一年表现行业（％）三星vs街 2017. 7. 28三星重工(010140)2017年第二季度业绩令人失望，2018年仍然令人担忧韩永秀分析师han.youngsoo@samsung.com 822 2020 7852理查德·月亮研究助理joonho.moon@samsung.com 822 2020 77872Q评论：三星重工业（Samsung Heavy Industries）昨日报告称，第二季度的销售额为KRW2.3t，比市场预期高13.4％，但营业利润却下降了54.6％。尽管该公司从最近交付的一个海上项目中获得了变更单的收益，但由于5月起重机的致命倒塌和自升式钻机的交付延迟，却蒙受了巨额成本。调整这些成本后，我们估计公司的营业利润率将达到2.5％。由于与外汇相关的收益强于预期，因此净利润大大超过了我们的预期。反映这一点，我们将2017年每股收益预测提高了43％，尽管以绝对值计算，我们仍然预计SHI今年的收益将很小。我们还注意到，短期盈利能力并没有对我们的股票估值产生太大影响。反映交付时间表和1H订单的船只组合，我们将2018年每股收益预测下调8％。1H的积极发展：SHI带领韩国的三大造船商在1H内获得了51亿美元的订单，囊括了今年的两项大型离岸交易。海上钻井行业的现金流量不确定性似乎已经达到顶峰。 Ensco（美国）最近要求SHI提早交付钻井船，SHI将于7月份向Statoil交付自升式钻井平台。不确定性云的未来：尽管SHI赢得了订单，并且交付了钻机后现金流量有所改善，但其盈利可见度仍然很低。在1H内赢得的订单价值相当于我们2017年销售估计的75％，但是其中大约75％不会被预订，因为直到2020年至2022年船舶交付为止，2018年的销售几乎不会受益。我们认为，SHI需要进一步削减成本，并且取决于削减的方式，时间和程度，盈利预测在一段时间内可能会非常不稳定。我们还注意到，VLCC占公司拥有的商用船订单的50％以上●三星重工业的第二季度营业利润令人失望，因为与起重机事故和延迟的升钻机交付相关的成本取消了离岸业务的变更单。除去一次性交易，收益将是可观的。●在订单方面，SHI的1H表现强劲，但鉴于其1H订单的船型和交货时间表，预计销售量将从2H暴跌。削减成本势在必行。根据SHI的方式和时间，收益预测在一段时间内可能会非常不稳定。简而言之，盈利可见度仍然是一个主要问题，我们维持对该股的持有评级。（韩元）2017年第二季度g差异（％）（％y-y）（％q-q）三星共识公司更新1M600万1200万今年赢了。 VLCC不是SHI的旗舰船之一-上次交付时三星重型-1.214.235.4当时是2012年。为了保护其盈利能力，SHI需要对其核心产品LNG的需求Vs Kospi（％pts）-3.3-2.712.2承运人和大型集装箱船—进行恢复。关键变化（韩元）新旧差异推荐。保持保持目标价12,80012,8000.0%第二季度业绩摘要评估摘要2017年每股收益25918143.1%2018年每股收益153167-8.4%20162017年2018年倍数（x） 营业额2,299.7(15.5)(5.6)10.513.4市盈率不适用46.779.1估计数18营业利润20.6纳米(24.9)(45.0)(54.6)P / B0.80.70.7目标价13,678税前收益29.5纳米(40.0)53.3(25.7)EV / EBITDA29.615.615.2建议购买★★★：5 /买：4 /3.5持有：3 /卖出：2 /卖出★★★: 1净利利润率（％）22.7纳米(50.8)102.2(11.7)股息收益率（％）EPS增长0.0纳米0.0纳米0.0(41.0)（％y-y）营业利润0.9净资产收益率（％）(2.6)1.50.9税前收益1.3每股数据（韩元）净利1.0每股收益(152)259153BVPS16,06216,31916,472DPS000 三星重工2017. 7. 2825%FPU 25%第二季度业绩摘要（韩元）2017年第二季度1Q17 Chg（％q-q） 2016年第二季度Chg（％y-y）共识差异（％）三星差异（％）营业额2,3002,437(5.6)2,721(15.5)2,02813.42,08110.5营业利润2127(24.9)(284)纳米45(54.6)37(45.0)税前收益3049(40.0)(216)纳米40(25.7)1953.3净利2958(50.8)(186)纳米32(11.7)14102.2利润率（％）营业利润0.91.1(10.4)2.21.8税前收益1.32.0(7.9)2.00.9净利1.22.4(6.8)1.60.7资料来源：公司数据，FnGuide，三星证券预估1H17新订单组合（基于合同金额）钻机积压和交货时间表超大型油轮（美元）邮寄日期船只骗局单价所有者13%20171515恩斯科穿梭20181550海洋钻机油船钻探201921,272海洋钻机LNG FPSO 50％液化天然气7％谈判中21,040海钻取消1550小计73,927半潜式取消1718总84,645资料来源：公司数据，克拉克森，三星证券估计资料来源：公司资料 三星重工2017. 7. 283收入证明资产负债表年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年营业额9,71410,4147,6736,7807,367当前资产10,1109,9519,0598,5268,770销货成本10,6769,9397,2866,4156,882现金等价物9839841,5641,7291,418毛利(962)475387365485应收账款351389287253275毛利率（％）(9.9)4.65.05.46.6存货1,4491,2261,0519291,009营销，一般及行政费用540622301280335其他流动资产7,3277,3516,1575,6156,067营业利润(1,502)(147)8685150固定资产7,1917,2677,1146,9566,792营业利润率（％）(15.5)(1.4)1.11.32.0投资资产625240281281280营业外收益（亏损）407816(7)(11)有形资产5,5836,4426,2976,1455,986财务利润26722781297296无形资产10296898379财务费用277324108393395其他长期资产881488447447447权益法收益（亏损）(1)(0)(0)(0)(0)总资产17,30217,21716,17215,48215,561其他51176438987流动负债9,5709,0467,6797,1467,331税前收益(1,462)(69)10179139应付账款1,4141,3211,0729471,029税收(250)7051933短期债务1,9082,6941,8001,7001,600有效税率（％）17.1(101.3)5.024.024.0其他流动负债6,2485,0314,8074,4984,701持续经营利润(1,212)(139)9660105长期负债3,4661,8962,1171,9021,691终止经营业务的利润00000债券和长期债务2,6111,4751,5751,175675净利(1,212)(139)9660105其他长期负债8544225437271,016净利润率（％）(12.5)(1.3)1.30.91.4负债总额13,03610,9429,7979,0479,021净利润（控股权益）(1,205)(121)10160105母公司所有者4,2376,2646,3646,4246,529净利润（非控制性权益）(7)(18)(5)00股本1,1551,9511,9511,9511,951息税折旧摊销前利润(1,198)170408413483资本盈余424758758758758EBITDA利润率（％）(12.3)1.65.36.16.6留存收益3,5943,5203,6213,6803,786每股收益（基于父级）（韩元）(4,988)(152)259153270其他(935)36353535每股收益（合并）（韩元）(4,988)(152)259153270非控制性权益2811111111调整后每股收益（韩元）*(4,988)(152)259153270权益总额4,2666,2756,3756,4356,540净债务3,4723,9253,3772,7662,629资料来源：公司数据，三星证券估计现金流量表财务比率年底12月31日（KRWb）201520162017年2018年2019年年底12月31日201520162017年2018年2019年经营现金流量620(1,555)1,558815439增长（％）净利(1,212)(139)9660105营业额(24.6)7.2(26.3)(11.6)8.7非现金损益514733406496505营业利润纳米纳米纳米(0.6)76.0折旧280288295302310净利纳米纳米纳米(37.9)76.4摊销2429282524调整后每股收益**纳米纳米纳米(41.0)76.4其他21041683168171每股数据（韩元）经营活动产生的应收账款变化1,808(2,140)1,056260(171)EPS（基于父级）(4,988)(152)259153270投资现金流量(1,081)130(150)(150)(150)每股收益（合并）(4,988)(152)259153270有形资产变动(570)(110)(150)(150)(150)调整后每股收益**(4,988)(152)259153270金融资产变动(639)713000BVPS18,35416,06216,31916,47216,742其他129(473)000DPS（常见）00000筹资活动产生的现金流量1,1041,392(794)(500)(600)估值（x）债务变动1,427125(794)(500)(600)市盈率***不适用不适用46.779.144.9权益变动01,130000P / B ***0.70.80.70.70.7股利(51)0000EV / EBITDA不适用29.615.615.212.4其他(272)137000比例（％）现金变动6431580165(311)鱼子(24.6)(2.6)1.50.91.6年初现金3419839841,5641,729资产回报率(7.0)(0.8)0.60.40.7年末现金9839841,5641,7291,418投资回报率(16.2)(3.4)0.80.71.2现金流量总额(698)594502556610支付比例0.00.00.00.00.0自由现金流12(1,762)1,408665289股息收益率（普通股）0.00.00.00.00.0注意：*不包括一次性项目，**完全稀释，不包括一次性项目净负债对权益81.462.553.043.040.2***来自受权益法估值的公司利息覆盖率[x](34.8)(2.1)1.61.83.1 三星重工2017. 7. 284合规通知-截至2017年7月27日，三星证券与三星重工共享集团隶属关系。-截至2017年7月27日，涵盖分析师不拥有本报告涵盖的任何公司的任何股票或可转换为股票的债务工具。-截至2017年7月27日，三星证券持有的本报告中可转换为每家公司股份的股票和可转换债券的债务，如果将此类债务工具进行转换，则不会超过每家公司