核心观点
- 2603合约走势：自2025年11月下旬成为主力合约以来，2603合约各期限整体呈现震荡格局。12月市场分化，长端收跌而短端收涨，曲线陡峭化。流动性宽松提供支撑，但经济数据偏弱与政策预期、供给担忧等多空因素交织，导致波段特征明显。进入1月，市场在资金面宽松、股债跷跷板效应及政策供给预期的反复博弈下，继续震荡分化。至1月下旬，随着权益市场涨势放缓及部分数据走弱，债市情绪向基本面回归，长端配置价值受关注，呈现震荡偏强、阶段性修复走势。
- 移仓进度分化：本次国债期货移仓呈现两大特征：一是品种间分化明显，TF合约移仓进度（25%）快于往年同期，显示主动换月意愿较强；而TS、T及TL进度均慢于往年，反映在资金面宽松环境下，市场仍倾向于持有近季合约。二是整体套利机会不足——各期限CTD的IRR持续低于资金利率R007，正向套利策略无法覆盖融资成本，导致期货贴水格局延续。TS、TF合约因空头平仓推动跨期价差自低位回升，但后续春节后流动性转松预期或使跨期价差面临回落压力；T合约呈多头主导移仓，TL合约则为空头主导移仓，市场对远月的乐观定价可能使T和TL跨期价差进一步走低。
策略
- 套利：做空TS、TF、T、TL2603跨期价差。
- 套保：若跨期价差进一步走低，多头建议尽早移仓。
风险
关键数据
- 2025年12月债券市场：长短端收益率分化，曲线陡峭化。TL收跌-2.5%，TS收涨0.08%，30年期国债收益率上行7bp，2年期国债收益率下行9bp。
- 2026年1月制造业PMI：回升至50.1。
- IRR与R007对比：TS、TF、T、TL合约的IRR均值分别为1.48%、1.55%、1.43%和1.28%，而同期R007均值处于1.87%的较高水平。
- 移仓进度：TF合约移仓进度（25%）快于往年同期，TS（15%）、T（16%）、TL（27%）进度均慢于往年。
研究结论
- 国债期货短期预计维持震荡略偏强格局，但进一步上涨的空间可能受限。资金面保持均衡偏松，为债市提供基础支撑，但权益市场活跃、估值约束及政策博弈等因素制约债市上涨空间。移仓换月呈现品种分化，套利机会不足约束移仓进度，跨期价差或面临回落压力，建议投资者根据市场变化调整策略。
