核心观点与关键数据
- 院东持续推荐：院东作为持续推荐标的，在2023年11月和12月医药调整幅度较大的背景下表现亮眼，超额收益显著。
- 研发投入与竞争力：公司重视研发，每年投入20%收入用于研发，投入强度在A股中排名靠前。仿制药业务应采尽采，未来更多依赖研发成果转化。
- 研发成果总结：公司研发呈现“有得有失”。
- 得：金马管线兑现，纳洛酮、那美芬等非管制类产品虽未带来明显增量，但成功切入管制精麻领域，2024年那布非布托啡诺和奥沙西泮获批，储备五个已上市产品，明年氨酚强可酮和吗啡大曲酮将参与医保谈判，精麻领域收入明年将超2亿，利润率高，成为业绩核心支撑。
- 失：一类新药研发效率偏低，以DDPF靶点为例，优格列汀与恒瑞、海思科等相比效率落后。研发体系存在缺陷，肿瘤一类新药布局十年仅一个TF ADC进入一期临床。
- 上海超阳平台：公司整合上海超阳平台补齐一类新药短板，该平台走差异化路线，聚焦蛋白降解领域。
- 核心产品：
- 0010 (IKZF13分子胶)：多发性骨髓瘤一线标准用药，市场空间广阔，理论降解效率突破92480（BMS产品）水平，安全性好，临床展现突出优势，预计明年进行2A2B二期临床，有望单臂联合给药附条件上市。
- HP002 (BTK Protect)：强调best in class逻辑，临床前数据优于现有产品，具备全球best in class潜力。
- SP003 (VAV1分子胶)：海外映射逻辑，有望成为自免口服领域热门靶点，HP003有望成为全球第二款VIV1分子胶。
- 平台延展：以IKZF13分子胶作为载荷，偶联CD38的大可分子，临床前疗效优于达雷妥尤单药延长数据。
- 未来研发思路：保留成都院东金马管线，优化一类新药布局，以上海超阳作为创新药开发方向，形成“两条腿走路”模式。
- 估值与业绩预期：
- 给予院东2026年155亿估值，其中主业80亿，朝阳76.2亿（以HP01为核心估值基准），隐含期权。
- 2025年院东主业预计2.728亿，增速可观；2026年主业利润预计受1~8p接续影响稍放缓，但考虑BD利润考核，预计仍保持20%以上增速，后续持续加速。
- 整合后研发费用结构优化，整体投入不提升，甚至可能下降，研发质量和效率提升。
