解码顺丰系列（21）：“外卖大战”点燃即时零售“万物到家”新征程：内外双飞轮看顺丰同城

快递2025年12月31日 推荐（首次）目标价：18.1港元当前价：10.98港元 顺丰同城（09699.HK）深度研究报告 “外卖大战”点燃即时零售“万物到家”新征程：内外双飞轮看顺丰同城——解码顺丰系列（21） ❖三巨头“百亿外卖大战”吸引了市场关注，但我们认为：“外卖大战”实质上是点燃了即时零售“万物到家”新征程。 华创证券研究所 ❖即时零售：发展潜力巨大，巨头较量的新蓝海。1、激烈争夺份额的背后：新增新空间+远近场协同激活流量。1）从餐饮外卖到“万物到家”。2）即时零售主要服务模式及特征：即时零售已经形成了以“前置仓”、“综合即时零售平台”和“店仓一体自营”为代表的典型模式。3）距离消费者更近的新业态，发展潜力大。据商务部《即时零售行业发展报告（2025）》数据：2024年我国狭义即时零售市场（不包含餐饮外卖）规模达7810亿元，同比+20.15%，2018-2024年均CAGR达50%。而以高频复购为特征的餐饮外卖需求同样保持增长。据艾媒网数据，我国在线餐饮外卖市场规模18-24年CAGR达24%。4）远近场协同激活流量。各电商巨头围绕“30分钟生活圈”的强势竞争，核心动机并非单纯只为了即时的本地业态，更多在于远近场的协同以激活流量：近场以即时性筑牢用户粘性，远场以丰富度拓展消费边界，形成两者自由流转、相互赋能的业态。2、快速增长的即时零售拉动即时配送需求。1）高速增长的即配需求：商品供给丰富度的不断增加以及消费者对于“分钟级”履约的需求，共同推动了即时配送行业规模的增长。根据沙利文研究数据显示：2024年中国即配行业订单规模达到约482.8亿单，同比增长17.6%，2019-2024年均复合增长率达到20.3%。预计到2030年，全国即时配送订单规模将达到1008.4亿单，2024-2030E预计保持年均13.1%的增长。2）运力组织模式分析：即时配送平台在运力组织上主要采取“三轨并行”：众包、自营与劳务派遣，其中众包因资产最轻、扩张最快，已成为主流选择。 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 ❖顺丰同城：国内最大三方即配平台；跨越盈亏拐点，盈利持续改善。1、国内最大的第三方即时配送服务平台：顺丰同城通过全面覆盖新消费时代的四大主要场景——餐饮外卖、同城零售、近场电商和近场服务，构建新消费生态的基础设施，致力于成为“新消费配送第一品牌”。1）延续顺丰品牌美誉+服务能力，形成协同效应。2）独立第三方即时配送：受益于独立性，有望优先匹配新增需求。3）顺丰优势：高品质、高单价、避高峰优势。2、财务表现：收入、利润率双增。a）跨越盈亏拐点，盈利能力持续改善。2018-2024年，公司利润率连年提升，毛利率从2018年的-23.3%提升至2024年的6.8%，经调整净利润率从2018年的-36.4%提升至2024年的0.93%，2025H1实现1.56%。b）业绩的驱动来源于收入的扩展以及成本费用的规模效益和精细化管控。 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 公司基本数据 总股本(万股)91,737.55已上市流通股(万股)74,248.98总市值(亿港元)100.73流通市值(亿港元)81.53资产负债率(%)38.77每股净资产(元)3.3912个月内最高/最低价(港元)18.94/7.64 ❖内外双飞轮看顺丰同城。1、内部飞轮：顺丰控股生态赋能，驱动内单业务高增。2、外部飞轮之一：受益于即时零售新征程。同城配送服务中：1）商家为核心服务对象，2024年面向商家的营收占同城配送服务73%，25H1提升至77%。2）面向消费者的服务量持续高增，2021-2024年CAGR高达30%。3、外部飞轮之二：投资白犀牛、加注无人车，内享降本增效，外享资产升值。 ❖投资建议：即时配送行业处于高增长阶段，公司作为独立第三方配送龙头，竞争力不断强化，内外双飞轮效应显著，在即时零售万物到家新征程下，有望呈现更高成长性。我们给予公司2025-27年归母利润预测为2.3、4.6和7.1亿人民币；同比分别增长73%、100%、55%；EPS为0.25、0.50、0.77元，PE为40、20、13倍，我们预测经调整净利润为3.6、6.0和8.1亿人民币，同比分别增长146%、67%和35%，对应经调PE分别为25、15、11倍。目标价：参考美团历史估值同时考虑公司业绩增速，我们给予2026年经调整净利润25倍PE，对应目标市值166亿港币，目标价18.1港元，对应当前空间64%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 相关研究报告 《顺丰同城（09699.HK）深度研究报告：把握“双红利”，实现高成长——解码顺丰系列（18）》2023-07-18 ❖风险提示：即时零售增长不及预期、合作商家拓展、消费者需求不及预期、最后一公里服务增长不及预期、骑手人力外包成本节减不及预期。 投资主题 报告亮点 2023年7月我们发布深度报告《顺丰同城：把握“双红利”，实现高成长——解码顺丰系列（18）》，提出公司会受益于独立第三方红利与顺丰生态红利的共振。时隔两年后，我们观察公司竞争力不断强化，而内外部环境发生重大变化，使得内外双飞轮效应更为显著，尤其在即时零售万物到家的新征程下，顺丰同城有望呈现更高成长性。 本篇报告以外卖大战为引子，剖析各平台在即时零售领域的战略押注与布局；并在此背景下，解析顺丰同城作为最大的第三方即配平台，凭借内外单业务双飞轮+无人车内生外延双飞轮以实现盈利持续改善之路径。 即时零售：发展潜力巨大，巨头较量的新蓝海。 1、激烈争夺份额的背后：新增新空间+远近场协同激活流量。1）从餐饮外卖到“万物到家”。2）即时零售主要服务模式及特征：即时零售已经形成了以“前置仓”、“综合即时零售平台”和“店仓一体自营”为代表的典型模式。3）距离消费者更近的新业态，发展潜力大。4）远近场协同激活流量。 2、快速增长的即时零售拉动即时配送需求。1）高速增长的即配需求：根据沙利文研究数据显示：2024年中国即配行业订单规模达到约482.8亿单，同比增长17.6%，2019-2024年均复合增长率达到20.3%，2024-2030E预计保持年均13.1%的增长。2）运力组织模式分析：即时配送平台在运力组织上主要采取“三轨并行”：众包、自营与劳务派遣，其中众包因资产最轻、扩张最快，已成为主流选择。 顺丰同城：国内最大三方即配平台；跨越盈亏拐点，盈利持续改善。 1、国内最大的第三方即时配送服务平台：1）延续顺丰品牌美誉+服务能力，形成协同效应。2）独立第三方即时配送：受益于独立性，有望优先匹配新增需求。3）顺丰优势：高品质、高单价、避高峰优势。2、财务表现：收入、利润率双增。1）跨越盈亏拐点，盈利能力持续改善。2018-2024年，公司利润率连年提升，毛利率从2018年的-23.3%提升至2024年的6.8%，经调整净利润率从2018年的-36.4%一路提升至2024年的0.93%，2025H1实现1.56%。2）业绩的驱动来源于收入的扩展以及成本费用的规模效益和精细化管控。 内外双飞轮看顺丰同城。内部飞轮：顺丰控股生态赋能，驱动内单业务高增。外部飞轮之一：受益于即时零售新征程；外部飞轮之二：投资白犀牛、加注无人车，内享降本增效，外享资产升值。 投资逻辑 盈利预测：我们给予公司25-27年归母利润预测为2.3、4.6和7.1亿人民币；同比分别增长73%、100%、55%；EPS分别为0.25、0.50、0.77元，PE分别为40、20、13倍。预测经调整净利润分别为3.6、6.0和8.1亿人民币，同比分别增长146%、67%和35%，对应经调PE分别为25、15、11倍。 目标价：参考美团历史估值同时考虑公司业绩增速，我们给予26年经调整净利润25倍PE，对应目标市值166亿港币，目标价18.1港元，对应当前空间64%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 前引：从外卖到闪购，巨头较量的新一片海域...................................................................7 一、即时零售：发展潜力巨大，巨头较量的新蓝海...........................................................9 （一）激烈争夺份额的背后：新增新空间+远近场协同激活流量.............................91、从餐饮外卖到“万物到家”.................................................................................92、即时零售主要服务模式及特征.............................................................................93、距离消费者更近的新业态，发展潜力大...........................................................104、远近场协同激活流量...........................................................................................12（二）快速增长的即时零售拉动即时配送需求.........................................................121、高速增长的即配需求...........................................................................................122、运力组织模式分析：众包模式、自建运力、劳务派遣...................................133、履约形态分析：并单派送、专人直送...............................................................14 二、顺丰同城：国内最大三方即配平台；跨越盈亏拐点，盈利持续改善.....................15 （一）国内最大的第三方即时配送服务平台.............................................................151、延续顺丰品牌美誉+服务能力，形成协同效应.................................................152、独立第三方即时配送：受益于独立性，有望优先匹配新增需求...................163、顺丰优势：高品质、高单价、避高峰优势.......................................................17（二）财务表现：收入、利润率双增.........................................................................211、跨越盈亏拐点，盈利能力持续改善.....................................................