2025年债市启示录：框架的贫

2025年债市表现虽不如2017年跌幅大，但投资体验更差，主要因存单收益率低、信用债票面低、市场平均久期短。报告回顾了2025年债市关键事件和定价被忽略的因素，总结经验教训。

1. 科技牛冲散债牛（2月）：2月债市调整初现“负债荒”轮廓，科技股上涨分流固收资金，非银存款高增预示股债跷跷板变化，保险等机构科技股仓位调整影响策略。
2. 负债荒与季节性全面失灵（3月）：3月因大行卖OCI和负债荒，债券市场出现季节性失灵，多次失灵表明银行存款到期和理财机构冲量反转。
3. 贸易扰动插曲（4月）：4月债市上涨并非由贸易扰动直接引发，而是OCI债券结算利润后超跌修复，市场对出口预测依赖导致定价模型失效，2025年出口对GDP贡献超预期。
4. 故事重构的起点（6月）：6月权益市场已显债市调整迹象，市场对房地产复苏证伪、债基久期高位、权益产业趋势认知不足，报告提出“叙事切换”观点，市场逐渐关注“叙事”。
5. 反内卷：起高楼宴宾客（7月）：7月商品价格“反内卷”后持续攀升，通胀预期好转引发债市调整，但仅新能源板块支撑价格，其他商品价格回跌，债券利率未降。
6. 交易和基本面哪个才是第一性？（9月）：9月市场关注房价下跌和反内卷预期落空，交易逻辑与基本面研究竞争，报告认为债券交易先于研究框架，过度依赖框架易出错。
7. 债市有所修复，买债影响不大（10月）：10月债市因宽松预期和贸易扰动二次爆发修复，但科技股产业趋势、海外市场变化、重启买债效果有限，交易机构乐观后银行负债端“修复赎回”。
8. 债市供需点状问题开始框架化（11月）：11月基本面和股债跷跷板无法解释利率，市场转向研究负债行为，保险保费结构变化、银行EVE限制、利率债发行刚性，揭示长利率债供需是中长期“还债”问题。
9. 跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）：12月债市因超长债供给集中下跌后震荡，短端利率下行，资金宽松、财政支出提速、大行融出超季节性，买债降准预期增强，但超长债跨年行情不乐观。
10. 债市“传统框架”失灵论：市场认为债市不按传统框架走，报告指出大部分框架历史短、缺乏传统，过度抽象方法论导致认知超负荷，2025年债市教训是研究方法应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。