2025年10月债券市场分析报告

2025年10月债券市场分析报告 2025.10.01-2025.10.31 技术研究部邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 宏观数据：9月宏观经济运行总体延续稳定增长态势，工业生产稳中有升，高技术制造业增速亮眼；消费增速小幅回落，投资结构分化，外需超预期回升；通胀维持低位，PPI降幅收窄。 宏观政策：党的二十届四中全会在京举行，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。 基准利率：10年期国债收益率受美联储降息、中美谈判利好释放及四中全会稳增长政策预期提振等因素影响，呈现震荡下行格局。 人民币汇率：10月人民币对美元小幅升值，主要受美联储降息和美国政府“停摆”事件影响，美元指数走弱，外部压力减轻。国内经济稳中向好、政策支撑增强亦为汇率提供内在支撑。 债券市场 一级市场：10月，债券市场共发行共发行2,183只债券，发行规模3.92万亿元。其中，国债、地方政府债分别发行1.2万亿元、5,605亿元，发行规模分别同比增加5.92%、减少17.96%。信用债发行数量、发行规模分别为1,905只、1.69万亿元，分别同比增长13.87%、14.63%；在信用债主要品种中，公司债、中票、短融发行规模同比增幅显著，金融债同比回落6.46%。 二级市场：成交量方面，本月，信用债交易热度下降，或与假期效应及利率波动预期有关；信用利差方面，央行重启国债买卖的背景下，信用债表现强势，信用利差收窄；产业债方面，与上月末相比，多数行业利差中枢基本持平，仅医药生物行业利差增逾10bp；城投债方面，当前仍呈现出整体利差延续收窄与区域高度分化的特征。 违约与评级调整 违约：10月无企业主体首次违约，无企业主体首次展期。 评级上调：10月，级别上调方面，4家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业占半数，4家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；3家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：10月，级别下调方面，无企业主体级别被国内评级机构下调，3家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，无企业评级展望被国内及国际评级机构下调。 债市展望 宏观方面，展望四季度，受高基数与外需回落影响，经济增速或略有放缓，但政策托底与投资发力将支撑内需修复，全年增长目标“约5%”实现概率较高，经济结构将呈现“投资托底、消费缓升、价格温和回升”的特征。 利率方面，展望11月，经济基本面温和放缓、资金面维持“合理充裕”、政策面宽松预期增强，10年期国债收益率大概率将保持在1.75%-1.85%区间。 汇率方面，展望11月，美元阶段性反弹和年末结算因素或限制其进一步升值空间，整体呈震荡偏强走势。 债券发行方面，信用债供给整体或将稳定增长，产业债将受益消费刺激与科创政策有所扩容，城投债发行规模则继续受监管与提前兑付压制，但发行数量相对稳定。发行主体中，民营企业仍需政策支持改善融资；创新券种中，科创债受高基数影响节奏将放缓但规模仍有保障。 债券交易方面，债券市场整体面临的调整压力正在增大，信用利差进一步压缩的可能性降低。央行重启国债买卖等操作或将压制基准利率中枢快速抬升的势头。在这一背景下，信用利差在经历前期收缩至历史相对低位后，已缺乏继续大幅压缩的动力。后续信用利差大概率将保持在当前水平，甚至可能出现小幅走阔。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，9月工业生产稳中有升，消费增速小幅回落，投资结构分化，外需超预期回升，通胀维持低位，PPI降幅收窄 生产：工业增加值持续增长，稳中有升。9月同比增长6.5%，工业活动延续良好态势季调后环比增速0.64%，由负转正，表明工业产出在9月实现实际扩张，而非基数效应。制造业表现最好，同比增长7.3%，其中高技术制造业增长10.3%；采矿业增长6.4%。 消费：社零增速小幅回落，餐饮收入表现下滑。9月社零同比增长3.0%，较上月有所回落，低于市场预期（Wind一致预期为3.11%）。餐饮收入同比上升0.9%，增速较低。商品零售同比增加3.3%，消费复苏节奏偏慢。 投资：整体偏弱，制造业和基建投资支撑增长。1-9月累计同比下降0.5%。制造业投资累计同比增加4.0%，在政策支持和出口带动下，制造业投资保持正增长。基础设施建设累计同比增加3.3%，增速减弱。房地产开发投资累计同比下降13.9%，房地产仍为拖累项。 进出口：出口超预期，进口增速回升。9月出口同比增速8.3%，高于市场预期，受欧洲补库存、新兴市场需求回暖影响。进口同比增速7.4%，增速回升，国内需求有所恢复，原材料和中间品进口增加。 通胀：CPI低位运行，PPI降幅收窄。CPI同比下降0.3%，连续两月处于负值区间，主要受食品价格回落拖累。核心CPI同比增长1.0%。PPI同比下降2.3%，受反内卷影响降幅持续收窄。环比持平，反映工业品价格触底企稳，企业盈利压力略有缓解。 金融：社融增速小幅回落，资金活化提速。9月社融增量为3.53万亿元，总体保持在合理区间，社融增长动能仍具韧性。社融存量同比增长8.7%，环比回落0.1个百分点，政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3,471亿元，主要受去年同期高基数及专项债发行高峰已过影响。货币层面，M2同比增长8.4%，M1同比增长7.2%，剪刀差进一步收敛至年内最低的1.2个百分点。 1.2宏观政策方面，党的二十届四中全会在京举行，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 2025年10月20日至23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京召开。全会明确十五五时期是基本实现社会主义现代化夯实基础的关键时期，要求宏观政策坚持稳中求进总基调并强化逆周期调节。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）发布，同时发布的还包括关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明（以下简称《说明》）。 《建议》包括15个部分、61条，分为三大板块。第一板块是总论，包括第一、第二部分，主要阐述“十四五”时期我国发展取得重大成就、“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位、抓好“十五五”时期经济社会发展的重大意义和总体要求。第二板块为分论，包括第三至第十四个部分，主要聚焦关系全局和长远的重点问题，部署“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确从产业发展、科技创新、国内市场、经济体制、对外开放、乡村振兴、区域发展，到文化建设、民生保障、绿色发展、安全发展、国防建设等领域的重点工作。第三板块包括第十五部分和结束语，强调在坚持和加强党中央集中统一领导下，推进社会主义民主法治建设、港澳台工作、推动构建人类命运共同体等重点任务，充分调动全社会积极性主动性创造性。 1.3基准利率方面，受中美谈判利好释放及四中全会稳增长政策预期提振等因素影响，10月10年期国债收益率呈现震荡下行格局 10月，10年期国债收益率整体呈震荡下行态势，由月初的1.86%回落至月末的1.80%。外部方面，美联储在月末再度降息25个基点，全球利率中枢下移带来外溢效应，强化国内债券的配置吸引力。中美贸易谈判表现积极进展，缓和前期不确定性，对市场风险偏好形成正面支撑；国内方面，2025Q3经济数据符合预期，叠加二十届四中全会召开，市场预期增长与深化改革政策持续。月末，央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，显著提振债市预期，推动收益率快速下行。 数据来源：中央国债登记结算有限公司，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，受美联储降息、美国政府“停摆”以及国内经济稳中向好影响，10月人民币汇率小幅升值 10月，人民币对美元由月初的1美元兑换7.1246人民币降至月末的7.1135人民币，人民币相对于美元小幅升值。外部因素方面，美联储降息预期兑现，强化全球流动性宽松预期，美元指数承压。同时，美国政府“停摆”事件加大美国经济与金融市场的不确定性，促使部分国际资金从美国流向非美市场，进一步削弱美元表现。内部因素方面，国内经济基本面整体稳中向好，政策支撑持续增强。发改委宣布加快推动5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额安排，释放稳增长信号，为人民币提供坚实支撑。此外，人民币对欧元由月初的1欧元兑换8.2709人民币降至月末的8.2102人民币，日元对人民币由月初的100日元兑换4.6659人民币降至月末的4.6243人民币，人民币相对于欧元、日元均升值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行方面，10月债券市场发行规模3.92万亿元，同比增幅3.71% 10月，债券市场共发行2,183只债券，发行规模39,203.55亿元，发行数量同比增长11.95%、发行规模同比增长3.71%；净融资9,470.60亿元。其中，利率债发行278只，发行规模22,264.85亿元，利率债发行规模同比减少3.30%；信用债发行1,905只，发行规模16,938.70亿元，发行数量同比增长13.87%、发行规模同比增长14.63%。 利率债中，国债发行规模11,955.50亿元，同比增长5.92%；净融资2,245.42亿元。地方政府债发行5,604.65亿元，发行规模同比减少17.96%；政策银行债（政金债）发行71只，发行规模4,704.70亿元，发行数量同比增长5.97%、发行规模同比增长7.91%，净融资948.40亿元。 2.2地方政府债发行规模同比缩量17.96%，其中再融资专项债发行规模同比大幅减少40.27% 10月，地方政府债发行5,604.65亿元，同比减少17.96%，环比减少34.21%。其中，地方一般债发行1,734.95亿元，专项债发行3,869.70亿元。从发行结构看，新增债券发行3,056.53亿元，同比减少8.90%；再融资债券发行2,548.12亿元，同比减少26.70%。净融资方面，当月地方政府债净融资累计为3,036.02亿元。 2.3信用债发行规模同比增长14.63%，平均发行成本环比同比双降 10月信用债发行规模16,938.70亿元，偿还规模13,697.94亿元，其中，发行规模同比增长14.63%，环比下降16.79%；偿还规模同比增长24.01%，环比下降26.09%；当月净融资规模3,240.76亿元。 数据来源：Wind，大公国际整理 分券种来看，公司债、资产支持证券、中期票据发行数量位列前三，分别发行513 只、450只及397只，合计占当月信用债发行数量的比重约70.45%。从发行数量变化情况来看，公司债发行数量同比增幅领先（37.17%），中期票据（22.53%）、金融债（14.66%）、短期融资券（6.45%）均实现同比增长；资产支持证券发行数量同比微降1.32%，定向工具同比下降2.63%。 发行规模方面，公司债、中期票据、金融债发行规模居前，10月分别发行3,953.91亿元、3,801.34亿元、3,335.60亿元，合计占当月信用债发行规模的比重约65.58%。其中，公司债发行规模同比增长28.64%，中期票据同比增长25.02%，短期融资券同比增长26.17%，资产支持证券同比增长9.01%；金融债发行规模同比下降6.46%。 净融资方面，10月各类信用债合计实现净融资3,240.76亿元。从券种融资情况来看，定向工具以及其他券种净融资额为负；其余主要券种均保持融资净流入，其中公司债净融资规模居首，达1,641.48亿元，中期票据净融资1,281.36亿元，金融债净融资644.40亿元，短期融资券净融资491.89亿元。 发行成本方面，10月信用债整体发行利率显著下行，这与当月货币政策延续适度宽松、市场资金面保持充裕密切相关。10月央行通过买断式逆回购、MLF合计实现中期流动性净投放6,000亿