2025年10月物价数据点评：核心通胀缘何持续攀升

核心通胀缘何持续攀升 ——2025年10月物价数据点评 本报告导读： 年初以来核心通胀与整体CPI同比之差持续扩大，源于反内卷治理、财政支撑、黄金上涨的贡献，支撑核心通胀持续回升的中长期利好也正在释放。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 CPI：食品拖累减轻，服务贡献抬升 食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于2024年同期，基数效应托举了整体读数。10月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。 出口：低增速会持续吗2025.11.07弱通胀助力美联储降息2025.10.25“十五五”新图景：科技领先、内需提振2025.10.23M2增速：为何小幅回落2025.10.16核心CPI同比继续回升2025.10.15 核心CPI环比逆季节性上升至0.2%，同比提升至1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务”大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10月国际金价攀升至历史高点4400美元/盎司，带动金饰品价格环比上升10.2%（前值6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。 PPI：静待价格传导向下游扩散 涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在10月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比1.6%（前值2.5%），黑色金属矿采选业环比0.9%（前值2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值0.2%）。 静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在10月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。 支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素。反内卷治理、财政发力、以及黄金上涨是近期核心CPI连续攀升的主要原因，而中长期回升逻辑则在于：居民消费能力的提升、居民消费动力的改善、以及高质量消费场景的供给。 风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 目录 1.通胀保持稳步回升..........................................................................................32.CPI——食品拖累减轻，服务贡献抬升........................................................33.PPI——静待价格传导向下游扩散.................................................................54.核心通胀缘何持续攀升..................................................................................75.风险提示..........................................................................................................8 1.通胀保持稳步回升 事件：10月CPI同比增速0.2%，环比0.2%；PPI同比增速-2.1%，环比回升至0.1%。 10月通胀保持稳步回升。食品拖累减轻，核心服务价格环比逆季节性上升，同比来到2024年3月以来的最高水平。反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，但中长期回升仍需要居民消费能力和动力的改善，以及高质量消费场景的供给。PPI环比在10月略升，但上游原材料价格得回升动能有所减弱，静待价格传导向下游扩散。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.CPI——食品拖累减轻，服务贡献抬升 10月CPI同比0.2%，环比回升至0.2%。分解各项支撑因素来看，食品拖累减轻，服务贡献抬升：食品价格（包括猪肉）贡献-0.54%（前值-0.83%），其中猪肉价格贡献-0.29%（前值-0.31%），其他食品贡献-0.25%（前值-0.51%）；交通通信贡献-0.22%（前值-0.29%），核心CPI贡献+0.96%（前值+0.81%）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于2024年同期，基数效应托举了整体读数。10月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。 交通通信价格受油价拖累回落。原油价格因国际输入性影响有所回落，交通工具用燃料环比-0.8%（前值-1.7%）。交通工具、通信工具环比皆随季节性回落。 核心CPI环比逆季节性上升至0.2%（前值0.0%），同比提升至1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务”大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10月国际金价攀升至历史高点4400美元/盎司，带动金饰品价格环比上升10.2%（前值6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.PPI——静待价格传导向下游扩散 10月PPI同比-2.1%，环比回升至0.1%。涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在10月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比1.6%（前值2.5%），黑色金属矿采选业环比0.9%（前值2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值0.2%）。 静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在10月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.核心通胀缘何持续攀升 10月通胀读数中较为显眼的莫过于核心CPI加速攀升。年初以来核心通胀与整体CPI同比之差持续扩大，服务项对通胀的贡献连续抬升。主要是以下三方面原因：一是反内卷治理下，上游原材料涨价带动了下游消费品价格止跌回稳，如汽车行业；二是财政政策积极发力带动需求回升，相关消费品价格快速上涨，如家电行业，其CPI回升独立于PPI；三是输入型通胀的影响，如黄金暴涨带动金饰品价格连续大幅上升。 支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素：1）居民消费能力的提升，需要看到资产负债表修复基本完成，收入分配机制得到优化，特别是资本市场带动的财富效应得以体现；2）居民消费动力的改善，社会保障体系的完善可显著提升居民的边际消费倾向，消费动力由“防御型”转向“支出型”；3）高质量消费场景的供给，“十五五”规划建议将“扩大优质消费品和服务供给”列为扩大内需战略的关键支撑，新型消费业态可有效带动中高端消费升级。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 5.风险提示 地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号