国债月报：11月债市环境改善

行业国债月报 2025年11月3日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 11月债市环境改善 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃随着A股重新进入高波动区间、经济增速最快阶段过去等利空出清，以及央行重启国债买卖等利好逐渐显现，10月债市企稳走强。从当前债市环境来看，经济基本面方面，6月以来国内各项经济指标持续走弱，特别是投资端出现加速下滑，目前出口是主要支撑，但虽然10月中美贸易谈判取得一定进展，10月出口前瞻指标却明显走弱，或显示前期抢出口可能已透支部分后期需求，出口回落叠加内需疲弱，基本面仍面临不小压力，市场宽松预期可能再度升温；政策方面，目前宽货币配合宽财政再加码，国债买卖重启为债市带来直接的买盘需求，而参考过去几年经验，宽财政带来的宽信用预期可能在短期不会显著升温，对债市冲击应有限。综合来看，目前债市利空应已基本释放完毕，11月进入利多累积阶段，不确定的扰动在于基金销售费率新规正式稿落地可能再度引发机构卖出、股市高波动下的股债跷板效应、政府债供给超预期增加等，不过整体来看债市环境有所改善，若有阶段性扰动带来市场超调，建议积极把握配置机会。 20251020【宏观点评】内需不足拖累经济增速边际放缓，耐心等待债市机会——9月经济数据点评 20250818【市场点评】债市跌跌不止何时休？ 20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前存在正套机会，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做空合约基差。跨期策略：关注做空当季做多次季的跨期策略。跨品种策略：推荐做平。 目录 一、10月行情回顾...................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：内需显疲态，经济压力仍存...........................................-9-1、内需不足拖累9月经济增速边际放缓...............................................-9-2、10月前瞻指标表现分化....................................................................-12-3、高频指标显示10月延续偏弱修复...................................................-13-（二）政策面：央行重启国债买卖释放宽松信号.........................................-14-（三）资金面：11月资金面主要压力在于政府债发行缴款........................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-16-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-16-（二）套利策略展望............................................................................................-16- 一、10月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 10月国债期货震荡走强，主要受中美贸易争端再起以及央行重启国债买卖的刺激。当地时间10月10日，美国总统特朗普威胁要从11月1日起对中国加征100%关税，避险情绪大幅升温，国债期货回暖走强，十年国债收益率回落至1.85%下方。不过随后美方很快释放缓和信号，股市重回强势，债市再度进入震荡。月末市场情绪再度转强，一是27日金融街论坛上央行行长宣布将重启国债买卖，二是中美谈判取得进展但股市面临冲高回落的风险，十年国债收益率在月底回落至1.8%以下。整体来看，10月债市震荡走强，十年国债收益率在月底收于1.7944%，较月初下行6.72bp。国债期货各品种全面收涨，按久期调整后5年国债期货涨幅相对较小。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 长端和短端收益率下行幅度更大，10月利率曲线呈现牛平特征。10月在避险情绪和央行重启国债买卖带来流动性宽松预期的支撑下，超长端和短端品种的收益率下行幅度相对更大，曲线走平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 10月国债期货基差进一步收窄。10月债市回暖，基差收窄显示期货表现好于现券。 10月国债期货主力合约基差走势 （二）海外市场行情回顾 10月美债收益率先下后上，全月小幅下行。10月美国联邦政府停摆首先引发美元信用危机，美债遭到抛售、收益率有所上行，但之后中美贸易摩擦再度升温以及就业数据走弱引发衰退交易，美债收益率震荡下行，月末议息会议鲍威尔释放鹰派信号，表示“12月降息并非确定”，美债收益率反弹回升。全月来看各期限收益率小幅下行。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：CME，建信期货研究发展部(截至11月3日） （二）资金面回顾 10月税期月但政府债缴款压力不大，央行仍延续积极投放并宣布重启国债买卖，银行间流动性平稳宽松、资金利率窄幅变动。10月政府债（国债+地方债）净发行5281亿元，去年同期为9250亿元，缴款压力大幅下降，但仍面临税期扰动，央行则延续积极投放思路，包括9月末就安排10月9日开展3个月买断式逆回购并实现3000亿元净投放，6个月买断式逆回购则实现1000亿元净投放，合计净投放4000亿元为今年除1、2月以外净投放规模最高的月份，此外10月有7000亿元MLF到期为年内到期规模次高的月份，央行仍实现2000亿元净投放。另外，月末央行宣布重启国债买卖，也将形成直接的流动性投放。银行间资金保持平稳，资金利率窄幅变动，DR007除税期走款的高峰几天外基本围绕1.4~1.43%窄幅波动，1年同业存单基本维持在1.67%附近，月末进一步降至1.64%左右。银行-非银基本无流动性分层。 流动性分层情况 买断式逆回购投放与到期情况（月度） 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况：内需显疲态，经济压力仍存 1、内需不足拖累9月经济增速边际放缓 三季度GDP同比增长4.8%符合预期，从需求端看，出口和消费较具韧性，对GDP当季同比的拉动持平二季度，起到主要支撑，而投资需求明显走弱，对GDP当季同比的拉动放缓0.4%，是主要拖累。由于要实现5%的年度增长目标，四季度只要达到4.5%的增速即可，难度并不大，因此年内推出增量政策的可能性不大。但国内多项经济指标自6月以来持续放缓，显示内需偏弱情况并未明显改善，若明年出口端也走弱，则经济增长压力将明显加大，政策端仍需要进一步加码发力，政策扩张取向难改。 生产方面，工业增加值环比增长0.64%略好于近3年同期均速0.62%，工业产能利用率74.6%较上季度提高0.6%，工业生产需求回升或受到季节性需求回升、出口需求韧性的支撑，但在内需不稳、外需下行风险仍存的背景下，四季度生产端存在高位下滑风险。 需求方面，9月出口大超预期和上月增速，为年初以来第二高增速，一方面是低基数，另一方面对美降幅显著收窄，另外我国对非洲出口出现大幅提升，同比增速达56.4%，也是9月份出口超预期的重要原因之一，但随着季节性出货需 求旺季过去及中美关税不确定性，后期出口仍面临风险。 另外内需端仍表现不佳。一方面消费显著放缓，9月社零环比增长-0.18%大幅弱于近3年同期的0.52%，主要受餐饮消费大幅放缓1.2个百分点的拖累，可能是今年中秋假日落在10月而去年落在9月，导致假日外出消费同比显著走弱，另外商品消费也放缓0.3个百分点，或受到第三批国补补贴资金有限且领取难度加大的限制。另一方面投资跌入负增区间，其中制造业和基建投资进一步放缓，房地产投资跌幅再度扩大，制造业投资放缓或受反内卷和外需边际下滑的拖累，不过国内两重两新政策有望带来新的投资需求进行对冲，基建投资下滑主要应还是受到财政收入走弱、政府侧重化债的影响，但若后期出口下行风险显现，需要基建发挥稳定器功能，则财政可能再度加大对基建的侧重。 地产方面目前销售端仍未企稳，1~9月商品房销售额累计同比跌幅再度较上期扩大0.6%至-7.9%，市场信心尚未明显好转的背景下相关的新开工、施工、竣工等指标也均未出现明显好转，地产去库周期或仍在中途。 整体来看，国内经济基本面自二季度末以来持续走弱，虽然出口仍具韧性但内需疲弱未改，政策加码发力的必要性仍大，宽货币宽财政取向难改，但短期宽松货币较难落地。 M1回升显示资金活化程度改善 社融组成结构 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 2、10月前瞻指标表现分化 10月制造业景气超季节性回落，非制造业景气在服务业支撑下有所改善。10月制造业回落0.8%至49.8%，回落幅度略超季节性，五大构成分项全面回落，产需双双放缓，其中生产指数放缓2.2个百分点是最大拖累，或受中秋国庆双节导致工作日较少的影响，而需求端也同步放缓，新订单及新出口订单指数显著放缓，特别是新出口订单回落幅度高于整体需求指数，显示出口下行力度大于内需下行。非制造业方面，景气指数上行0.1个百分点至50.1%，其中建筑业景气回落0.2个百分点至49.1%，延续在荣枯线下方较低水平运行，但建筑业需求端出现改善迹象，其新订单指数连续两个月回升，10月更是大幅上行3.7个百分点至45.9%。服务业在节日的带动下景气如期回升0.1个百分点至50.2%，对非制造业整体