宏观经济周报：美联储略偏鹰派，中国货币政策继续偏紧

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 宏观经济研究 宏观经济周报 美联储略偏鹰派，中国货币政策继续偏紧 6月14日，美联储上调基准利率25个基点符合市场预期。但其它决议方面显示美联储态度较市场预期略偏鹰派。我们认为美国货币政策正常化的基调已经得到确认，尽管短期有回调压力，但在中长期内美债收益率和美元走势将整体向上。 中国方面，5月宏观数据显示经济继续回落，预计后期投资增速将延续疲软趋势。在美国货币政策正常化的外部环境下，预计中国货币政策仍将继续延续稳中趋紧的方向，央行可能会在下半年上调公开市场操作利率，整体利率水平中长期仍有上行趋势。5月通胀增速基本符合市场预期，CPI同比增速略有回升。由于基数效应的影响，我们认为后期CPI将在四季度抬升，PPI仍将继续下行，总体而言目前通胀对于货币政策的制约作用较小。 美联储决议略偏鹰派，中国经济增长继续回落 6月14日，美联储公布6月FOMC会议决议，上调基准利率25个基点至1.00-1.25%，符合市场预期。不过，其它决议方面显示美联储态度较市场预期略偏鹰派。首先，点阵图对于2017和2018年加息次数的前瞻指引并未改变，都是各三次，因此今年还会加息一次，期货市场显示市场预计在12月，但也可能提前至9月。其次，会议声明增加了有关货币政策正常化的原则和计划的补充声明，缩表启动后，美国国债的首次收缩规模为60亿美元，每3个月提高60亿美元，持续超过12个月直至每月开始缩减300亿美元的最大值；美国政府债和MBS的首次收缩规模为40亿美元，每3个月提高40亿美元，持续超过12个月直至每月开始缩减200亿美元的最大值；在达到最大值后，将维持以最大值的规模进行缩减，以保证缩表是渐进和可预测的。据此，缩表开始后的12个月将总共收缩3000亿美元。最后，在经济预测方面，美联储上调2017年实际GDP增速至2.2%（3月为2.1%），下调未来三年（2017/2018/2019）的失业率预测为4.3%、4.2%、4.2%（3月均为4.5%），下调2017年PCE和核心PCE通胀预期分别为1.6%和1.7%（3月均为1.9%），意味着疲软通胀并不会影响美联储的加息和缩表进程，且经济预期有所提升。 总体而言，我们认为美国货币政策正常化的基调已经得到确认，尽管短期有回调压力，但在中长期内，美债收益率和美元走势将整体向上。此外，如果9月份同时加息和开始缩表，会给市场带来较大的紧缩预期。 图1 6月议息会议后期货市场显示的下一次加息概率 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 中国方面，5月宏观数据显示经济继续回落。5月工业增速为6.5%，与上月持平。固定资产投资方面，累计同比增速8.6%，较上月继续回落0.3个百分点。5月投资增速回落主要受基建投资和房地产投资下行的影响，制造业投资略有 100%3%18%38%0%20%40%60%80%100%120%2017 Jun2017 Jul2017 Sep2017 Dec2017-06-122017-06-14宏观报告 2017年6月16日 2017年中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP按年% 6.6 6.5 6.4 6.4 CPI按年% 2.1 2.1 2.2 2.3 M2按年% 11.2 11.0 11.5 11.5 固定资产投资累计同比% 8.6 8.3 8.0 7.9 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 7.00 7.20 7.35 7.45 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券（香港）研究部 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 2 反弹。从单月同比来看，基建投资增速大幅降至13.1%（4月17.4%），房地产开发投资增速也降至7.3%（4月9.6%）。投资增速的下降主要由于到位资金增速的持续负增长。从资金来源细项来看，自筹资金累计同比增长在2017年一直处于负增长区间，国家预算内资金和国内贷款增速也明显放缓，因此我们预计后期投资增速将延续疲软趋势。 货币金融数据方面，5月M1和M2同比增速分别继续降至17.0%/9.6%（4月18.5%/10.5%），显示货币总量增速继续下行。但各项贷款余额同比增长维持在12.9%，新增人民币贷款1.11万亿元，符合市场预期，显示表内信贷短期内保持稳定。社会融资规模存量累计同比略增长至12.9%（4月12.8%），总量余额新增1.06万亿元，其中表外融资只有289亿元，企业债券融资减少2462亿元，显示出在金融监管加强和利率上行的情况下，银行对非标资产和债券投资的下降。在美国货币政策正常化的外部环境下，中国货币政策仍将继续延续稳中趋紧的方向，央行可能会在下半年上调公开市场操作利率，整体利率水平中长期仍有上行趋势。 图2 固定资产投资到位资金增速持续负增长 图3美国加息情况下，中国货币政策仍将继续延续稳中趋紧的方向 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 CPI略回升PPI续降，货币政策仍将中性偏紧 2017年5月通胀增速基本符合市场预期，其中CPI同比上涨1.5%（4月1.2%），环比微降-0.1%（4月0.1%）；PPI同比涨幅继续回落至5.5%（4月6.4%），环比增长继续维持在负值区间为-0.3%（4月-0.4%）。CPI同比增速略有回升，主要是由于食品类通胀下降趋势减缓。5月食品价格同比负增长减缓至-1.6%（4月-3.5%），非食品价格同比增长维持在2.3%（4月2.4%）。分项来看，肉类价格同比继续下降-7.8%（4月-4.6%），而此前一直下行幅度较大的鲜菜价格同比增速有所回升至-6.3%（4月-21.6%）。PPI同比增速继续下滑至5.5%，环比增速继续保持负增长-0.3%，印证了该价格指数已经在今年2月触顶。细项方面，生产资料同比7.3%，较上月8.4%缩窄1.1个百分点，生活资料同比0.6%，较上月0.7%略降。行业方面，主要工业品包括煤炭采选、石油、黑色金属、有色金属以及化学原料与制成品等的同比增速均出现回调。其中石油和黑色金属项目继续明显下滑，同比增速分别降至27%（4月43%）和14%（4月21.8%）。国内期货市场上，今年以来，铁矿石价格已经较年初下降-24%，焦煤价格也下行了-19%。 总体而言，由于基数效应的影响，我们认为后期CPI将逐步稳定在1.6%附近并在四季度抬升。而油价仍然偏弱，CRB工业原料现货指数同比增速持续维持在低位，我们认为PPI仍将继续下行，预计6月份降至5%附近。目前通胀对于货币政策的制约作用较小，在美国加息以及金融去杠杆仍取得明显成果的情况下，我们认为后期货币政策基调仍将总体偏紧。 图4 CPI将逐步稳定在1.6%附近并在四季度抬升 图5 当前通胀对于货币政策的制约作用较小 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00%固定资产投资资金来源:合计:累计同比金融机构:各项贷款余额:同比社会融资总量余额同比-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016%1年期存款基准利率美国:联邦基金目标利率日本:政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)欧元区:基准利率(主要再融资利率)2.0 1.1 1.2 1.3 1.6 1.5 1.5 1.9 1.6 1.8 1.8 2.1 2.50.80.91.21.50.000.501.001.502.002.503.00%翘尾因素新涨价因素(2009-2016)CPI: 2017F CPI: 20172003-08, 21.552006-01, 19.212009-11, 29.742016-01, 14.002004-07, 5.302008-02, 8.702011-06, 6.36-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.05101520253035M2 %M2:同比CPI:当月同比 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 3 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 – 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 – 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 –12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 –12 months. Neutral: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 –12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 – 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen Securities (HK)”) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen S