每周经济观察2017年23期：减税降费，如何避免跷跷板效应

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【每周经济观察】2017年23期 减税降费，如何避免跷跷板效应 6月7日的国务院常务会议上，确定在今年已出台4批政策减税降费7180亿元的基础上，从今年7月1日起，再推出一批新的降费措施，预计每年可再减轻企业负担2830亿元，合计全年为企业减负超过1万亿元。这是在两会结束后的短短3个月，国务院连续5次部署减税降费工作。我们理解，减税降费之所以成为2017年政府工作的关键词，大的背景是以特朗普为代表的全球税收竞争势头迅猛，中国须在降低企业成本方面做出应对。正如我们在2016年底《2017年我们能期待怎样的减税？》报告中提出，中国企业的宏观税负“痛感”主要来自于非税负担，非税收入与企业所得税规模相当，并且税收和非税收入呈现明显的跷跷板效应，清理非税收入具有操作空间。然而，基于中国中央和地方财权事权改革仍然滞后，在政府支出刚性以及行政事业改革推进缓慢的约束下，减税降费的推进并不轻松。 新一轮围绕吸引制造业回流的国家治理竞争开启。川普税改顺应了上世纪80年代以来全球税收制度结构不断优化的趋势。税基向消费性靠拢、鼓励储蓄与投资的税收优惠是全球税收制度演变的主要特征。如果川普的税改能够通过，意味着美国将迈出向消费税制的关键一步，对企业投资的税前扣除以及所得税率的大幅下降将显著提升美国对制造业投资的吸引力。此外，法国、英国、荷兰、印度也都加入了全球新一轮的减税潮。 减税，空间有限。从中国自身的财政收支来看，财政支出较为刚性，特别是人口老龄化加快后，保障性支出只增不减，大规模减税的空间较为有限。具体到税种结构，营改增改革提高了中国税制结构的国际竞争力，具有结构性减税效应，但也存在税收征管效率提升带来的企业税收负担痛感提高等问题，可考虑小幅降低。所得税税率具备更大幅度降低的可能性。OECD的平均所得税税率从本世纪初的30.42%下降到2016年的22.82%，英美在新一轮的税改中提出将所得税率大幅下调至15%。 降费，难在行政体制改革。近年来，在税收收入增速放缓的同时，非税收入的增速却在上升。这表明在地方政府支出刚性、事权不减的情况下，税收和非税收入呈现跷跷板效应。与税收相比，行政事业性收费受到的约束较少，存在不够规范、不够透明的问题，直接对应着相关行政部门的编制和人员安排。因此，降费要切实推进，需要推进地方行政事业单位改革的配套。 上周地产销售环比回升，房贷利率大幅上行；电力耗煤环比回升，现货钢价持续回落；猪价延续下跌趋势，菜价小幅上涨，预计6月CPI同比将维持在1.5-1.6%的低位徘徊；央行公开市场净投放货币，资金利率回落；美指触底回升，人民币小幅升值，外汇储备连续4月回升。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 《【华创宏观】每周经济观察：谁在独自繁荣？》 2017-05-08 《【华创宏观】每周经济观察：紧货币、松信贷、严监管的政策组合正在形成》 2017-05-15 《【华创宏观】每周经济观察：宽信贷能够对冲双紧的冲击吗？》 2017-05-22 《【华创宏观】每周经济观察：汇率形成机制再调整》 2017-05-31 《【华创宏观】每周经济观察：央行还会追随联储“加息”么？》 2017-06-05 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 每周经济观察 2017年06月12日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、 地产销售环比上涨，房贷利率大幅上行 上周楼市日均成交面积环比大幅上涨，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积50.64万平方米，整体同比下降19.58%，一二三线城市分别下降16.08%、27.78%、6.40%；整体环比上涨18.10%，一二三线城市分别上涨19.58%、5.30%、41.69%（图表1）。土地成交方面，5月至6月4日100大中城市土地成交面积3543万平方米，较16年同期的4780万平方米大幅下降25.88%，同比降幅持续扩大。 在房贷市场，3、4月份地产调控背景下房贷利率由年初的8-8.5折普遍上涨到9-9.5折，但进入六月以来，多地银行房贷利率大幅上涨至基准利率甚至上浮1.1-1.2倍，且多数银行出现房贷额度紧张，放款周期放缓的情况。银行大幅提升房贷利率，一方面年中MPA考核临近，银行有意通过变相拒贷调整资产负债表；另一方面，金融严监管以来，银行传统低价资金来源——同业资金受到大幅限制，同业存单发行规模大幅萎缩、发行利率大幅飙升，银行负债端的资金压力已经向资产端传导，银行不得不通过大幅提高贷款利率弥补负债端成本的上升。展望后市，紧货币严监管环境在年内很难得到实质改善，银行缩表和负债端成本上行，年内房贷“量缩价升”的情况预计将持续。 二、 电力耗煤环比回升，现货钢价持续下行 上周六大发电集团日均电力耗煤量环比大幅回升，6大发电集团日均耗煤量66.62万吨，环比上涨11.89%，同比上涨18.12%。南华工业品指数收于1,744.07点，环比上涨0.56%。截至上周五，钢价指数收于127.71点，环比下降1.21%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌2.13%，粗钢价格环比下跌2.92%，跌幅走阔。截至上周五，国产铁矿石价格环比下降3.6%，进口铁矿石价格环比下降1.6%，库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下跌5.65%，同比上升1.02%；上周螺纹钢库存环比下降1.84%，同比下降2.75%。 上周日均电力耗煤环比大幅回升，同比涨幅有所上行，但在基本面承压的大环境下，仍处于减速中的盘整。上周Myspic综合钢价指数环比继续下跌，供给方面受前期钢企盈利空间放大，尤其是5月国内限产钢材价格强势反弹的影响，上周高炉开工率回升至76.2%，供给回升。需求方面，随着6月高温天气到来，南方汛期以及麦收的影响，后市钢价仍然面临调整的压力，钢企盈利空间将有所收窄。 图表 1 楼市成交面积环比上涨 图表 2 现货钢价持续下行 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 三、 食品价格持续走低，猪价跌菜价稳 上周五，农产品批发价格200指数收于94.45，环比下跌0.27%，菜篮子产品批发价格200指数收于93.34，环比下跌0.27%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌1.33%；蔬菜价格环比上涨0.32%（图表4）。上周猪价延续5月下跌的趋势，因需求处于消费淡季，供给相对充足，猪价持续下调。上周菜价微涨，但持续处于低位，夏季蔬菜供应整体充足，预计6月蔬菜价格仍以下跌为主，但跌幅预计较5月有所收窄。 0102030405060708004/2507/2510/2501/2504/2507/2510/2501/2504/25一线城市二线城市三线城市万平米677787971071171271372015-08-012016-02-012016-08-012017-02-01Myspic综合钢价指数 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 食品价格跌幅收窄 图表 4 猪价跌菜价稳 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 四、 央行净投放资金，隔夜市场利率回落 上周隔夜市场利率双双回落。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.8880%，环比小幅回落2.40bp，R007收于3.2216%，环比大幅下跌21.43bp（图5）。上周国债收益率均呈上涨，1年期与10年期自2013年6月来首次出现倒挂。其中1年期国债收益率大幅上涨16.10bp，5年期国债收益率环比上行4.11bp，10年期国债收益率微涨0.26bp（图6）。上周共有4,700亿元逆回购到期，央行上周进行7天、14天和28天逆回购操作，分别投放1300亿元、1200亿元、2100亿元；本周央行共进行4980亿元的1年期MLF操作，到期MLF2243亿元，本周央行OMO+MLF净投放2637亿元。 6月随着联储加息临近、国内MPA大考，流动性面临内外压力，但从国内政策应对来看似乎准备充足，流动性紧张发生波动属正常，但短期利率大幅上行、剧烈震荡风险较小。从美国经济数据和加息概率来看，联储6月加息板上钉钉，但人民币汇率形成机制的调整和人民币的走强在一定程度上释放了货币政策的腾挪空间，央行或不再追随联储上调逆回购和MLF利率（详情见《央行还会追随联储“加息”么？--每周经济观察》）。从国内来看，同业存单利率飙升、理财产品收益率创新高，都显示了年中银行资金压力大增。央行上周重启28天逆回购操作，提供跨月流动性支持的政策意向明显，“协调监管”下央行积极承担起构筑金融稳定的“安全围栏”。 图表 5 隔夜市场利率回落 图表 6 国债收益率倒挂 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 90951001051102017-02-182017-03-182017-04-182017-05-18农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数2.503.003.504.004.505.00192021222324252627282016-06-072016-10-072017-02-072017-06-07平均批发价:猪肉平均批发价:28种重点监测蔬菜1.522.533.544.555.52016-04-292016-08-292016-12-292017-04-29R001R007%1.92.12.32.52.72.93.13.33.53.73.92016-04-292016-08-292016-12-292017-04-291年期5年期10年期% 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 五、 美指触底回升，人民币小幅升值 上周美元指数微涨至97.2770点，环比上涨0.64%，从上周五触及的七个月低点回升。4月美国JOLTS职位空缺创新高，自主离职率维持在2.1%，同2月和3月持平，也接近1月2.2%的近10年新高，劳动力市场接近充分就业，6月加息已成定局。上周FBI前局长Comey听证会证词表明在其任期特朗普未因个人原因被调查，特朗普遭弹劾风险解除。上周欧央行利率决议继续维持货币政策不变，全线下调欧元区未来三年通胀预期，低迷的通胀以及未来不确定性掣肘欧日央行QE的终结。英国大选结果大幅不及预期，保守党未能赢得议会绝对多数席位，确定将组成“悬浮议会”。美国国内政治风险下降叠加欧洲政治风险上升，美元指数小幅回升。 上周五美元兑在岸人民币即期汇率报收6.7988，环比下行174bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.7880，环比持平，离岸与在岸人民币汇率差收窄到108bp（图8）。汇率形成机制调整下，人民币汇率重返“6.7时代”，此次通过主动引导市场走势，提前加大对美元的双边波动，有助于缓解联储加息和缩表对人民币的冲击。但随着联储加息临近，近期人民币的单边升值走势将基本告一段落。5月美元指数贬值2%，受估值因素影响，外管局数据显示中国5月外汇储备增幅超出预期，连续四个月环比回升。 图表 7 美元指数小幅上涨 图表 8 人民币小幅升值 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 9697989910010110210310401/1802/0702/2703/1904/0804/2805/1806/07美元指数6.26.36.46.56.66.76.86.977.107/3110/3101/3104/3007/31