事件：公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%；归母净利润10.01亿元，同比下滑44.41%；扣非后归母净利润9.85亿元，同比下滑43.79%。
点评：
- Q2收入端环比改善6.90%，达到46.93亿元；利润端环比下滑28.77%，至4.16亿元，主要受新品上市销售费用提升和研发费用增长影响。
- Q2毛利率环比提升2.10pct至50.77%，上半年整体毛利率49.76%，同比下降4.07pct；净利率11.02%，同比下降4.20pct。
- 上半年期间费用率略有提升，销售费用率下降0.40pct至15.82%，管理费用率上升1.60pct至6.79%，研发费用率上升2.42pct至11.54%。
创新药管线进展：
- 博度曲妥珠单抗（A166）NDA获CDE受理，下半年有望获批。
- 抗TSLP单克隆抗体SKB378/HBM93781实现对外授权，与Windward Bio AG订立独占性许可协议。
- 重组EGFR人鼠嵌合单克隆抗体（达泰莱®）获NMPA批准上市。
- 芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）获批第二个适应症（EGFR突变NSCLC），是全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2ADC药物。
- 芦康沙妥珠单抗用于治疗HR+/HER2-乳腺癌的适应症上市申请获CDE受理，联合塔戈利单抗一线治疗EGFR突变NSCLC获NMPA突破性疗法认定。
相关研究报告：
- 《低谷期已过，全年有望迎来环比持续改善》
- 《利润端保持高速增长，销售费用率持续下降》
- 《Q3利润持续同比高增长，降本增效成果显著》
盈利预测与投资建议：
- 预测2025/2026/2027年收入分别为202.75/221.00/243.00亿元，同比-7.05%/+9.00%/+9.95%；归母净利润28.48/30.17/32.01亿元，同比-3.01%/+5.96%/+6.09%。
- 对应当前PE为20/19/18X，维持“买入”评级，考虑院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量。
风险提示：
- 行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。
投资评级说明：
- 行业评级：看好、中性、看淡。
- 公司评级：买入、增持、持有、减持、卖出。
