民生宏观固收债市因素梳理系列之二：债券通细节推演及影响分析

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 债券通细节推演及影响分析 ———民生宏观固收债市因素梳理系列之二 民生宏观固收专题报告 2017年05月17日 [Table_Summary] 报告摘要：  人民银行、香港金融管理局发表联合公告，正式批示了“债券通”的实施 我们认为，债券通，尤其是“北向通”的成立，将为我国债券市场注入新的血液，带来一定规模的外资流入，并为收益率曲线带来一定影响。但这一影响也并非是一蹴而就的，我国债市的对外开放将在较长时期内逐渐深入。  细节推演：债券通的具体安排 本文以国内债市开放政策梳理为起点，以“机构-个人”“场外-场内”两组维度为框架，分别对债券通，尤其是“北向通”开通后的细节安排逐一进行推演。 从机构投资者对场外市场的投资来看，我们分析其审批限制将进一步放宽，交易机制将以做市商制度为核心，维持结算代理制度不变，监管上仍以宏观审慎为原则，重点加强资金跟踪监管。 从个人投资者对场外市场的投资来看，我们分析其将以开立“债券通户口”为主要运作模式。 从个人投资者对场内市场的投资来看，我们分析其审批资格限制不会进一步放宽，具体操作将以“沪港通”模式作为主要参考。  对标韩国：债券通将为我国债市带来怎样的影响 在对韩国债券市场对外开放历程进行梳理后，我们预计债券通将为我国债市带来下列几方面的影响： 从品种来看，我们推演境外机构主要投资品种仍以国债为主。 从规模来看，我们推演外资在我国国债市场中占比未来将达到15%-20%，即1.7-2.4万亿元人民币，在总债券中占比约为3%-5%。换句话说，债券通将为我国债市带来0.85-1.55万亿元人民币的外资流入。历时预计将在5年左右。 从期限结构来看，我们推演长端利率未来或受一定影响，短端利率影响并不显著。  风险提示： 债券通实施细则与预期存在偏差 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com [Table_docReport] 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、债券市场开放政策梳理 .............................................................................................................................................. 3 （一）从“引进来”看，开放政策逐步深化 ........................................................................................................................ 3 （二）从“走出去”看，限制较多，政策仍未放开 ............................................................................................................ 5 二、细节推演：债券通的未来前景................................................................................................................................... 5 （二）机构投资者-场外 .......................................................................................................................................................... 6 （二）个人投资者-场外 .......................................................................................................................................................... 7 （三）个人投资者-场内 .......................................................................................................................................................... 7 三、他山之石：韩国债市开放历程及影响梳理............................................................................................................... 8 四、债券通将为我国债券市场带来怎样的影响？ ........................................................................................................... 9 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 据央行5月16日公告，为促进香港与内地债券市场共同发展，中国人民银行、香港金融管理局决定同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作，即“债券通”。本文将以此为主题，对“债券通”实施细则做一推演，并对其将为我国债券市场带来何种影响做一分析。 本文从我国债券市场开放政策入手，以政策发展脉络为依据，对债券通实施细则作出分析和推演，即机构投资者进入境内债市将以做市商制度为主要模式，个人投资者则以“债券通户口”和“沪港通”模式两种方式分别进入场外与场内债券市场。而后，本文对韩国债券市场的开放进行了分析，并以此为基础，从总体规模、品种、期限结构等方面对债券通可能为我国债券市场带来的影响做出了大致推演。 一、债券市场开放政策梳理 在债券市场对外开放方面，我国从20世纪90年代初期开始逐步搭建相关政策框架，QFII制度和QDII制度相继落地，取得了较大进展。从实践来看，债券市场双向开放涉及发行端与投资端两个方面：发行端包括境内主体到境外债券融资及境外主体到境内债券市场融资；投资端则包括境外投资主体到境内投资以及境内主体到境外投资两个方向。本文将着重于债市开放投资端的发展历程，从投资“引进来”和“走出去”两个角度加以分析。 （一）从“引进来”看，开放政策逐步深化 我国债券市场对境外资金的开放始于2005年，以央行批准泛亚基金和亚债中国基金进入境内银行间债券市场为标志，到今天已经历时12年，带来了我国债券市场开放程度的不断深化。具体政策脉络如下表所示： 表1：我国债市对境外资金开放政策脉络梳理 时间 主要文件 开放对象 债市开放细则 2005年 《中国人民银行关于泛亚基金进入全国银行间债券市场开展债券交易的批复》 泛亚基金 额度方面，泛亚基金获准可在1.8亿美元等值人民币等值人民币的额度内进行债券交易；托管方面，泛亚基金应由托管人香港上海汇丰银行与中央国债登记结算有限责任公司联系，为泛亚基金开立债券托管账户；结算方面，需委托国内具有债券结算代理业务资格的金融机构为泛亚基金办理债券交易的结算等有关事项。 《中国人民银行关于亚债中国基金进入全国银行间债券市场开展债券交易的批复》 亚债中国基金 额度方面，亚债中国基金可在1.2亿美元等值人民币的额度内进行债券交易；托管和结算方面，亚债中国基金可由托管人交通银行与中央国债登记结算有限责任公司直接联系，为亚债中国基金开立债券托管账户，并为其办理债券交易的结算等有关事项。 2010年 《关于境外人民币清算行等三类机构运用境外中央银行或货币当局、香港澳门地区人民币业务清算行、跨境贸审批和额度方面，实行核准制，额度需央行核准；交易和结算方面，境外央行和港澳人民币清算行可委托具备国际结算业务能力 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》 易人民币结算境外参加银行三类机构 的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算，也可直接向中央国债登记结算有限责任公司申请开立债券账户，向全国银行间同业拆借中心申请办理债券交易联网手续；境外参加银行则需委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算。监管方面，应当接受中国银行间市场交易商协会的自律管理。 2013年 《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》 《中国人民银行关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》 人民币合格境外机构投资者（RQFII） 合格境外机构投资者（QFII） 审批和额度方面，维持核准制，在获批的投资额度内进行投资；交易和结算方面，人民币合格投资者应委托具有合格境外机构投资者托管人资格的境内商业银行负责资产托管业务，委托境内证券公司代理买卖证券。合格投资者应委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行。监管方面，中国人民银行根据宏观审慎管理原则进行管理。 2015年 《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购交易的通知》 境外人民币业务清算行、境外参加银行 审批和额度方面，核准制改为备案制，投资规模可自主决定；投资品种方面，包括债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等；交易和结算方面，相关境外机构投资者应委托中国人民银行或具备国际结算业务能力的银行间市场结算代理人进行交易和结算；监管方面，在维持宏观审慎管理原则不变的基础上，增加了一条双方对等性原则。 2016年 《中国人民银行公告[2016]第3号》 在境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，以及上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者 审批和额度方面，维持备案制，自行决定投资规模；交易和结算方面，应当委托具有国际结算业务能力的银行间市场结算代理人进行；监管方面，维持之前规定的宏观审慎原则不变。 资料来源：民生证券研究院整理 综上，我们可以看到，在债券市场资金端流入角度，一方面政策从多个角度逐步深化，获准进入机构范围不断扩大，审批流程不断简化，额度限制从有到无，投资品种进一步放开；另一方面，我们也可以看到，在交易结算方面，政策具有一定的持续性，境外投资机构始终作为丙类户开户，需要通过具备国际结算业务能力的银行间