新三大入口延展腾讯护城河：《王者荣耀》形成泛娱乐IP入口；6亿金融支付，构建金融衍生入口；小程序叠加LBS，重构线下流量入口

传媒海外 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯（700 HK） 证券研究报告 2017年05月18日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 王晨 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100009 wangchen1@tfzq.com 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 新三大入口延展腾讯护城河：《王者荣耀》形成泛娱乐IP入口；6亿金融支付，构建金融衍生入口；小程序叠加LBS，重构线下流量入口 6亿金融支付-构建金融衍生入口。腾讯在金融支付领域近三年的努力，已经达到了支付宝数十年的积累，尤其在支付用户的拓展方面，延伸了“非线上电商用户”之外的支付用户。4Q16的数据非常振奋：1）6亿支付绑卡用户，同比增长100%；2）日均交易达到6亿笔，同比增长92%；3）商业支付同比增长300%。出色成绩的背后是腾讯充分借助当前中国最大的信社交载体-微信，结合了红包的病毒式传播、以及“连接”战略下O2O支付（如出租车预定、便利店、餐厅及超市）的贡献（截止2015月6月，支付宝实名绑卡用户达到4.5亿）。得益于社交网络坚强的护城河，在成就腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时，也帮助腾讯推动在【金融支付】和【云业务】攻城扎寨，以迅猛态势介入阿里巴巴的优势领域。我们综合Paypal、支付宝以及VISA的金融领域布局认为，腾讯的金融支付将新增$720亿-900亿美元估值，考虑其依托于微信存在的特性，最后给予$480亿-600亿美元估值，随着金融业务场景的延伸和交易金额的迅速增长，支付业务仍有进一步提升空间。 《王者荣耀》赢者通吃，形成泛娱乐IP入口。《王者荣耀》现象级产品带动下，推动腾讯手游份额提升至历史新高46.9%；一方面，形成对游戏玩家和使用时长的高度集中，马太效应进一步加强；另一方面，围绕游戏延伸的电竞、直播等形成泛娱乐IP入口，商业衍生价值巨大。1Q17腾讯游戏实现228.1亿元，同比增长33.5%，环比增加23.5%，主要来自手游《王者荣耀》及《龙之谷》，以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献；一季度末公司递延收入达到RMB425.1亿，同比增长36.2%，占过去一年游戏收入的比重达到55.5%，较四季度末提升11.5百分点，主要是王者荣耀的贡献（MOBA手游类游戏9-12月的收入确认周期）。 小程序叠加LBS-重构线下流量入口。小程序的推出将进一步强化微信在移动端的流量枢纽作用。我们回顾了从PC到移动端，从基于Client-based到Web-based的演进过程，小程序从各个维度解决了痛点：对于低频服务和应用，小程序降低了获客成本的问题；对用户，降低了手机空间的占用，和程序更新次数，更快捷的实现服务调用；对微信，进一步巩固并强化超级APP的入口作用，未来基于流量的广告和支付衍生商业模式有更多期待。最近一段时间小程序的场景延伸更为丰富，从公众号绑定小程序，到“附近的小程序”，用户可以在微信中快速找到附近的小程序和服务，同时也能够帮助线下商户更直接地触达用户，让小程序融入更多生活场景。对于微信而言，切入线下场景可以将更多体系外的碎片化流量引入微信生态，丰富商业应用的生态；而且“附近的小程序”推出后，将帮助微信支付在线下商家的拓展方面有了更具竞争力的利器。 估值：若按单个最大用户产品来计算：FB的单用户估值在$221.1 per MAU, vs. 腾讯的单用户估值$355.7 per MAU；腾讯的单用户估值比Facebook高出60.8%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透，要比Facebook单一依靠广告变现更胜一筹。仅从单用户季度收入来看，腾讯$8.10/MAU比FB的$4.15高出95.2%（vs. 51.1% in 4Q16； vs. 76.2% in 3Q16），所以当前腾讯的FY17/18年P/E分别为36.5x和28.6x，较FB溢价37%和36%，较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的6亿绑卡用户，以及云业务同比增长200%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价，维持买入评级。 风险提示：微信用户增长放缓，小程序发展不及预期。 行业报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 3 1.1. 6亿金融支付-构建金融衍生入口 .............................................................................................. 3 1.2. 《王者荣耀》赢者通吃，形成泛娱乐IP入口 ...................................................................... 7 1.3. 小程序叠加LBS-重构线下流量入口 ...................................................................................... 10 2. 财务及运营数据分析 .................................................................................................................. 12 3. 运营数据分析 .............................................................................................................................. 15 图表目录 图1：金融支付的交易金额及市场份额对比：支付宝 vs. 微信支付（2012-2016） ......... 3 图2：腾讯支付用户增长（4Q14A-4Q16A） ........................................................................................ 4 图3：金融支付的活跃用户对比：腾讯支付 vs. 支付宝 vs. 百度钱包 vs. 翼支付 vs. 京东钱包（1Q17A） ................................................................................................................................................ 4 图4：中国第三方移动互联网支付交易份额（1Q15 vs. 1Q16） ................................................... 5 图5：中国第三方移动互联网支付交易份额（2Q16 vs. 3Q16） ................................................... 5 图6：中国第三方移动互联网支付交易份额（4Q16 vs. 1Q17） ................................................... 5 图7：支付应用的价值评估（Paypal vs. 支付宝 vs. 微信支付+财付通 vs. VISA） .............. 6 图8：VISA的商业支付拓展场景 ................................................................................................................ 6 图9：腾讯递延收入占当期游戏收入比重（2011A-TTM） ............................................................. 7 图10：腾讯+网易PC端游戏市场份额，CR2集中度（2008A-2016A） ................................... 7 图11：腾讯+网易手游市场份额，CR2集中度（1Q15A-1Q17A） ............................................. 8 图12：《王者荣耀》的DAU及日均使用时长（15年10月-17年4月） ................................. 9 图13：小程序的理解.................................................................................................................................... 10 图14：小程序的应用场景 .......................................................................................................................... 11 图15：小程序叠加LBS后线上商家数的迅速扩大 ............................................................................ 11 图16：腾讯各个业务板块的毛利率变化情况（1Q13A-1Q17A） .............................................. 13 图17：腾讯Forward PE Band ................................................................................................................... 13 图18：全球社交类公司估值对比表 ........................................................................................................ 14 图19：全球社交类公司估值对比表 ........................................................................................................ 15 行业报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心观点 1.1. 6亿金融支付-构建金融衍生入口 得益于社交网络坚强的护城河，在成就腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时，也帮助腾讯推动在【金融支付】和【云业务】攻城扎寨，以迅猛态势介入阿里巴巴的优势领域。我们综合Paypal、支付宝以及VISA的金融领域布局认为，腾讯的金融支付将新增$720亿-900亿美元估值，考虑其依托于微信存在的特性，最后给予$480亿-600亿美元估值，随着金融业务场景的延伸和交易金额的迅速增长，支付业务仍有进一步提升空间。 参照Kapronasia Analysis、Euromonit