2025H1业绩表现
- 核心指标：收入28.98亿元（下降7.86%），归母净利0.78亿元（下降54.61%），扣非归母净利0.14亿元（下降78.91%），经营性现金流-2.62亿元（下降1425.54%）。
- 主要影响因素：归母净利降幅高于收入主要由于政府补助下降（同比减少41%至0.7亿元）、销售费用率提高、资产减值损失计提；经营性现金流为负主要由于应付账款减少。
- Q2表现：收入12.3亿元（下降8.17%），归母净利-0.46亿元（亏损），扣非归母净利-0.72亿元（亏损），经营性现金流0.37亿元（增长218.26%）。
业务板块分析
- 收入结构：2025H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为10.6/11.8/2.3/3.8/0.16亿元，同比下降10.45%/7.42%/7.18%/3.73%/24.0%；Q2单季同比下降7.5%/8.5%/13.8%/-0.2%/91.3%。
- 门店调整：2025H1店数1160/1231/265/439/84家，同比减少15.3%/8.3%/7.7%/16.2%/-460%；Q2女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为65/36/18/29/-11家。
- 经营重点：持续关闭低效门店，提升终端品牌形象和门店坪效；上海南京路“超级壹号店”等旗舰店落地。
渠道分析
- 渠道收入：2025H1直营/加盟/线上收入分别为14.0/7.1/7.5亿元，同比下降0.13%/13.63%/15.91%，直营占比提升4.0PCT；Q2直营/加盟/线上收入分别为5.84/3.37/2.98亿元，同比提升5.2%/-14.2%/-20.3%。
- 店效表现：2025H1直营店效/加盟单店出货130/34万元，同比提升3.9%/-0.6%；Q2净关137家，其中直营/加盟分别净关闭21/116家。
盈利能力分析
- 毛利率：2025H1毛利率59.8%（上升3.7PCT），主要由于加盟、线上毛利率提升；女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别上升5.21/2.28/5.99/3.04/47.62PCT；直营/加盟/线上毛利率分别上升-0.32/6.66/5.75PCT。
- 净利率：2025H1归母净利率/扣非净利率2.7%/0.5%（分别下降2.8/1.6PCT），主要由于销售费用率提升（5.1PCT）、其他收益占比下降（1.3PCT）、资产减值损失计提（1.2PCT）。
- Q2净利率：毛利率59.5%（提升2.1PCT），净利率-3.8%（下降4.7PCT），主要由于销售费用率提升（5.6PCT）、财务费用率提升（0.3PCT）、其他收益占比下降（2.3PCT）等。
资产负债分析
- 存货：2025H1存货15.15亿元（上升9.84%），主要来自24冬装；存货/收入为52.28%（上升8.43PCT）；库龄结构中2-3年内及3年以上存货占比增加。
- 应收账款：3.08亿元（上升7.09%），周转天数26天（增加4天）。
- 应付账款：3.95亿元（下降22.45%），周转天数130天（增加123天）。
投资建议与风险提示
- 投资建议：下调25-27年收入至69.12/73.5/79.9亿元，归母净利至2.47/4.20/5.26亿元，EPS至0.52/0.89/1.11元，维持“买入”评级。
- 风险提示：休闲行业被运动分流、开店低于预期、新品牌培育不及预期、系统性风险。
