直营和童装Q2收入转正，期待冬装改善

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.98/0.78/0.14/-2.62亿元、同比下降7.86%/54.61%/78.91%/1425.54%，符合业绩预告，归母净利降幅高于收入降幅主要由于政府补助下降及销售费用率提高、资产减值损失计提，政府补助同比减少41%（0.8亿）至0.7亿元，剔除投资收益、其他收益、公允价值变动、减值损失、资产处置收益后归母净利润为0.58亿元，同比下降32%。经营性现金流为负主要由于公司加大和供应商结算导致应付账款减少。 2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.3/-0.46/-0.72/0.37亿元，同比增加-8.17%/亏损/亏损/218.26%。 离职高管陈红朝已减持至4.75%。 分析判断: 童装降幅低于其他、Q2收入转正、新增运动户外系列。2025H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为10.6/11.8/2.3/3.8/0.16亿 元 、 同 比 下 降10.45%/7.42%/7.18%/3.73%/24.0%，2025Q2单 季同 比 下 降7.5%/8.5%/13.8%/-0.2%/91.3%，2025H1店数分别为1160/1231/265/439/84家、同比减少210/111/22/85/-69家 、 同 比下 降15.3%/8.3%/7.7%/16.2%/-460%。其 中Q2女 装/男 装/乐 町/童 装/其 他 净 关 店 数分别为65/36/18/29/-11家。公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。从门店调整策略来看，1）2025年初，上海南京路的“超级壹号店”聚集四大产品线通过“一个太平鸟”的集成式零售模式，在百年商街构建起时尚消费新场景。截至6月末，太平鸟已在宁波、武汉、杭州、重庆等黄金商圈落地8座旗舰店。 线下直营持平、Q2转正，上半年净关194家、加盟开店低于预期。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为14.0/7.1/7.5亿元、同比下降0.13%/13.63%/15.91%，其中直营占比为49%，同比提升4.0PCT。2025Q2直营/加盟/线上收入分别为5.84/3.37/2.98亿元，同比提升5.2%/-14.2%/-20.3%。2025H1总店数为3179家，直营/加盟分别为1084/2095家、同比减少44/315家，同比下降4%/13%，推算半年直营店效/加盟单店出货130/34万元、同比提升3.9%/-0.6%；其中Q2净关137家，其中直营/加盟分别净关闭21/116家。 毛利率提升主要由于加盟、线上毛利率提升，归母净利率下降主要由于销售费用率提升、其他收益占比下降、资产减值损失计提。2025H1毛利率为59.8%、同比上升3.7PCT，毛利上升主要由于加盟、线上毛利率提升贡献；2025H1公司归母净利率/扣非净利率为2.7%/0.5%、同比下降2.8/1.6PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐 町/童 装/其 他25H1毛 利 率 分 别 为61.06%/61.54%/55.46%/60.0%/54.98%， 同 比增 加5.21/2.28/5.99/3.04/47.62PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.3%/50.95%/49.94%，同比增加-0.32/6.66/5.75PCT。25H1毛利率提升但归母净利率下降主要由于销售费用率提升5.1PCT、其他收益占比下降1.3PCT、资产减值损失计提1.2PCT。（3）25Q2毛利率/净利率分别为59.5%/-3.8%，分别同比 提升2.1/-4.7PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升5.6PCT、财务费用率提升0.3PCT、其他收益占比下降2.3PCT、投资净收益占比下降0.5PCT、资产减值计提占比增加2.0PCT。 存货及存货周转天数有所增加。2025H1公司存货为15.15亿元、同比上升9.84%，主要来自24冬装；存货/收入为52.28%，同比上升8.43PCT；按库龄来看，2-3年内以及3年以上存货占比增加，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为63.60%/21.68%/12.60%/2.12%，同比提升-7.58/-3.32/8.86/2.04PCT。存货 周转天数为251天、同比增加63天。公司应收账款为3.08亿元、同比上升7.09%，应收账款周转天数为26天、同比增加4天。公司应付账款为3.95亿元、同比下降22.45%，应付账款周转天数为130天、同比增加123天。 投资建议 我们分析，公司自22年以来已持续调整3年，目前亏损门店基本关闭、存货基本健康、占比最高的线下直营Q2收入转正，但消费环境偏弱下加盟开店仍未改善、女装品类仍在向通勤线占比提升的改善之中，我们仍将持续关注旺季冬装销售情况、并期待明年的改善弹性。公司提出推进围绕产品革新、渠道重构、科 技赋能、数字化转型四大维度的“2-5-10”战略，驱动品牌全域升级：未来2年，深耕“品质时尚”产品内核，稳固盈利基本面；5年内，依托研发中心攻克产品科技壁垒，剑指行业引领者地位；10年内，力求在全球时尚产业版图中占据关键席位。 下调盈利预测，下调25-27年收入74.57/79.79/87.15亿元至69.12/73.5/79.9亿元；下调25-27年归母净 利预 测4.21/5.07/6.14亿 元至2.47/4.20/5.26亿 元； 对 应下 调25-27年EPS0.89/1.07/1.30元至0.52/0.89/1.11元，2025年8月22日收盘价14.79元对应25/26/27年PE分别为28/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。