国债收益率全面上行 期债加速探底

知识创造财富 专业铸就品牌 1 国债收益率全面上行 期债加速探底 方正中期研究院 牛秋乐 一、国债收益率大幅走高 国债期货三次探底 近期国债市场收益率大幅上行，10年期国债收益率向3.7%迈进，5年期国债收益率上行幅度更大目前已突破3.6%，收益率曲线在2-10年段几乎走平，预示着国内经济与金融市场出现极不正常现象。导致该现象的短期因素主要来自于国内严重超预期的监管政策，受此影响，资金面在跨月后不松反紧，国债与政策金融债一级市场中标利率屡超二级市场，市场戏称“资金跨了个假月，债券招了个假标”。在此现象背后其实更多的反映了市场对未来的不确定预期和预防性动机。 图1：国债收益率大幅走升 数据来源：Wind、方正中期研究院 Treasury futures Analyst Report 执业证书编号：Z0002616 Tel：010-68578820 E-mail：niuqiule@foundersc.com 知识创造财富 专业铸就品牌 2 图2：10年/5年国债收益率比值降至历史低位 数据来源：Wind、方正中期研究院 图3：收益率曲线几乎走平 数据来源：Wind、方正中期研究院 国债期货在3月底反弹至阶段性高点后一路震荡走低，目前下跌加速，基本符合我们在4月25日专题报告《金融监管全面趋紧 国债期货利空云集》中对于国债期货将三次探底的判断。与此同时，近期国内金融市场上股票、债券、商品价格齐跌，导致市场下跌的主要逻辑显然脱离了宏观基本面与自身供需面，因为如果是以上因素，我们至少能够看到股债的跷跷板效应或者基本金属与贵金属之间的负相关关系，但实际情况是，三大类金融产品之间的相关性在快速增强，因此，主导市场的主要逻辑来自于资金面和政策面。 知识创造财富 专业铸就品牌 3 图4：国债期货三次探底 数据来源：Wind、方正中期研究院 二、国内金融监管加强 货币政策不断收紧 从货币政策来看，2017年以来货币条件已经出现实质性的收紧。央行行长周小川在博鳌亚洲论坛曾表态，未来货币政策将不再是宽松的货币政策。央行主要货币政策工具利率（OMO、SLF和MLF）自低点已经连续两次上调，国内变相加息已然拉开帷幕。在资金投放上，央行不仅在公开市场上保持了较强的定力，资金净投放频率明显降低。在MLF投放上，投放期限不断拉长，投放规模则开始下降，目前1年期MLF占比已经达到70%以上。受货币政策趋紧影响，货币市场资金利率持续攀升，甚至出现在月初快速走高的不正常现象，央行再度上调政策性金融工具利率的概率在增加。 图5：公开市场操作利率上调 图6: 中期借贷便利（MLF）利率上调 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 知识创造财富 专业铸就品牌 4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-04中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:3个月:累计值中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:6个月:累计值中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:1年:累计值 图7：常备借贷便利（SLF）利率上调 图8: 中期借贷便利（MLF）投放比例 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 4月份以来国内金融监管全面升级，央行、银监会、证监会、保监会相继发声强化监管。严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济。4月25日下午，中共中央政治局就维护国家金融安全召集一行三会进行集体学习，并将金融安全提升到治国理政高度。可以预见，在未来较长时间内，强监管、降杠杆与金融反腐将成为金融市场的主旋律，央行与商行将由扩表周期进入缩表周期。短期冲击下，国债期货需求势必受到较大影响，整体市场资金利率将有较大幅度提升，在交易上需关注短期市场风险与中长期的重要配置机会。 金融安全全面升级主要有几方面的原因，首先，美联储进入加息周期，并开始评估缩表时机，全球货币条件将从近10年的极端宽松状态逐步正常化。4月6日，美联储公布了3月会议纪要，除3月份加息外美联储开始讨论缩减规模已达4.5万亿美元的庞大资产负债表，随着美国就业市场接近饱和，失业率达到低位，缩表的节奏也将逐步明确。美联储缩表一方面对中国资金面会构成压力，另一方面美债收益率上行也将带动国内债券收益率走高，从而对债市构成压力。为维护人民币币值稳定，国内货币政策也会被动收紧。其次，国际历史上一般10年左右会发生一次金融或经济危机，目前距离07-08年美国金融危机已经10年左右的时间。国际上再次发生金融风险的概率在增加，而国内杠杆率的提升与金融机构资产规模的急剧膨胀无疑加大了相关风险。再次，国内金融体系资产规模巨大且增长迅速，且中小型银行为突破地域与负债端资金来源的约束，大量发展同业业务，放大资产杠杆，为整个金融体系带来非常大的风险。 知识创造财富 专业铸就品牌 5 图9：央行进入缩表周期 图10: 商业银行扩表速度放缓 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 三、结论： 展望后市，我们认为国债期现货在货币政策不断收紧，国内监管全面升级的影响下，短期仍将面临较大的压力，国债期货三次探底的可能性增大。但随着市场风险集中性释放，国债市场收益率有望一次性上行到位，并将形成中长期的重要配置机会。 知识创造财富 专业铸就品牌 6 重要事项: 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。本报告未经方正中期研究院许可，不得转给其他人员，且任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权归方正中期所有。 行情预测说明： 涨：当周收盘价>上周收盘价； 跌：当周收盘价<上周收盘价； 震荡：（当周收盘价-上周收盘价）/上周收盘价的绝对值在0.5%以内； 联系方式： 方正中期期货研究院 地址：北京市朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦22层 电话：010-85881117 传真：010-64636998 地址：长沙市芙蓉中路一段372号方正证券大厦四楼 电话：0731-84319306 传真：0731-85864807 邮编：410008 方正金融，正在你身边。