改革后平行市场溢价的潜在驱动因素：埃塞俄比亚联邦民主共和国

核心观点与关键数据

• 背景：埃塞俄比亚在汇率改革前，平行市场溢价从2013年初稳步上升，到2022年中期急剧增长，2023年11月超过100%，2024年6月底仍处于高位。这与外汇短缺和外汇管制同步，导致耐用品进口下降，外汇储备持续下降。
• 改革后情况：2024年7月采用市场决定汇率，移除大部分扭曲性外汇限制后，官方和平行市场汇率迅速趋同，平行市场溢价崩溃，到2024年9月初接近零。此后溢价有所波动，2024年10月下旬达到约16%，随后在个位数稳定，2025年5月初再次扩大至约17%。外汇储备增加至2025年4月的约40亿美元，覆盖近两个月预期进口。
• 驱动因素分析：改革后平行市场溢价持续存在的结构性因素包括：
  • 剩余经常账户限制：例如向埃塞俄比亚国家银行（NBE）支付的外汇销售2.5%佣金，以及某些交易的限额和高成本。
  • 资本和金融账户严格管制：与低回报的本币资产相比，资本外流的意愿受外国资产相对吸引力影响，后者体现在海外投资预期收益率与国内投资预期实际收益率之间的差异（Δ）。
  • 金融市场发展不足：缺乏对冲工具，且由单一银行（埃塞俄比亚商业银行CBE）主导，削弱了竞争并降低了市场效率。进口商因缺乏对冲工具和对手方而转向平行市场，CBE作为政策银行的历史遗留问题导致其外汇净短期头寸为负，可能降低其动员外汇的意愿。

比较分析

• 对比国家：将埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚进行比较，发现：
  • 六个月后，安哥拉的溢价为48%，埃及为0.2%，埃塞俄比亚为12.4%，尼日利亚为0.3%。安哥拉溢价下降较慢，埃及则保持稳定低位。
  • 埃塞俄比亚和安哥拉在经常账户交易方面保留了外汇限制，但宏观经济影响似乎不大。
  • 埃塞俄比亚和安哥拉对资本和金融账户的管制比埃及和尼日利亚更严格。
  • 埃塞俄比亚和安哥拉海外投资与国内投资之间的预期实际收益率差异为正，增加了资本外流的动力。
  • 埃塞俄比亚在金融发展指数上排名最低，缺乏对冲工具，且银行集中度最高。

研究结论

• 结构性特征（汇率限制、严格管制的金融账户、有限的金融工具和高银行集中度）继续推动未满足的外汇需求进入平行市场。
• 埃塞俄比亚的情况与安哥拉在向浮动汇率制度过渡期间的状况最为相似，当时安哥拉的平行市场溢价显著。
• 深层结构性因素（如对财产权、安全和冲突的担忧）也鼓励通过平行市场进行财富外流。
• 政策重点应继续集中于发展一个功能完善、统一的外汇市场，以实现高效透明的外汇配置，包括逐步取消剩余的经常账户汇率限制，提高本币资产的吸引力，有序开放金融账户，深化金融市场，增强银行竞争。