业绩简评
2025年8月12日，公司披露2025年半年报。25H1实现营业总收入910.9亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0亿元，同比+8.9%。其中，25Q2实现营业总收入396.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6亿元，同比+5.2%。
经营分析
产品端
25Q2茅台酒/系列酒分别实现营收320.3/67.4亿元，同比+11.0%/-6.5%。25H1茅台酒/系列酒毛利率分别为93.8%/77.6%，同比-0.3pct/-2.5pct。预计期内茅台酒产品结构&吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.37/2.96万吨，较同期3.91/2.27万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2产品端预计延续25H1思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。
渠道端
25Q2直销/批发代理分别实现营收167.9/219.8亿元，同比+16.5%/+1.5%。其中，i茅台25Q2实现收入48.9亿元，同比-0.3%；剔除i茅台后25Q2直销收入119.0亿元，同比+25.2%。25H1直销/批 发 代 理 毛 利 率 分 别93.5%/89.5%，同比-1.8pct/+0.3pct。预计i茅台同比小幅下滑主要系生肖等批价倒挂幅度加剧致使申购&抢购量有所回落，25H1直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2国内经销商+106家至2280家，预计主要为系列酒经销商。
报表质量层面
1）25Q2归母净利同比-0.9pct至46.8%，其中毛利率-0.3pct，销售费用率同比+0.5pct（25H1广宣费+51%，市场推广及服务费+20%），管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。
2）25H1末合同负债余额55.1亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1末+6.9亿至28.2亿元。
盈利预测、估值与评级
预计2025~2027年公司归母净利分别934/988/1054亿元，同比分别+8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS分别为74.4/78.7/83.9元，公司股票现价对应PE估值为19.3/18.3/17.1倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。
公司基本情况
项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E
------------|------|------|-------|-------|-------
营业收入(百万元) | 150,560 | 174,144 | 189,838 | 199,658 | 211,677
营业收入增长率 | 18.0% | 15.7% | 9.0% | 5.2% | 6.0%
归母净利润(百万元) | 74,734 | 86,228 | 93,448 | 98,830 | 105,373
归母净利润增长率 | 19.2% | 15.4% | 8.4% | 5.8% | 6.6%
摊薄每股收益(元) | 59.5 | 68.6 | 74.4 | 78.7 | 83.9
每股经营性现金流净额 | 53.0 | 73.6 | 67.4 | 74.2 | 79.9
ROE(归属母公司)(摊薄) | 34.7% | 37.0% | 36.4% | 35.1% | 34.3%
P/E | 29.0 | 22.2 | 19.3 | 18.3 | 17.1
P/B | 10.1 | 8.2 | 7.0 | 6.4 | 5.9
市场中相关报告评级
市场中相关报告评级比率为1.06，市场平均投资建议为增持。
投资评级的说明
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
