具有战略互动的主权债务拍卖（英）

本文构建了一个包含拍卖机制和政府支出信息不对称的国债发行模型，研究了不同拍卖方式对借款决策、债务成本和福利的影响。模型重点关注两种最常见的国债发行拍卖方式：统一价格拍卖和歧视性价格拍卖。

核心观点：

• 拍卖方式对借款决策和债务成本有显著影响。歧视性价格拍卖由于“静态稀释”效应，导致投资者出价低于统一价格拍卖，从而政府更倾向于借款，但债务价值较低。
• 动态效应至关重要。在单一拍卖环境中，风险规避的政府更偏好歧视性价格拍卖；但在重复拍卖中，歧视性价格拍卖的动态稀释效应会导致过度借款，使统一价格拍卖成为更好的选择。
• 统一价格拍卖是帕累托改进。在考虑违约风险的情况下，统一价格拍卖比歧视性价格拍卖能带来更高的福利水平，且对政府和国外投资者都更有利。

关键数据和研究结论：

• 数据来源：葡萄牙国债拍卖的投标水平数据、政府支出与预期支出差异数据以及与国债发行相关的制度细节。
• 模型校准：模型校准到葡萄牙经济，并使用葡萄牙在欧元区危机前使用的歧视性价格拍卖协议。
• 模型结果：校准后的模型能够很好地匹配葡萄牙经济中关于债务、利差和商业周期的统计数据，并能生成利差波动性显著高于其均值的特征。
• 反事实分析：与歧视性价格拍卖相比，统一价格拍卖能带来更高的福利水平，且这种收益在危机期间最高（占永久消费的0.6%）。
• 结论：在存在违约风险的情况下，统一价格拍卖是更好的选择，因为它能更好地保护投资者免受静态稀释的影响，并为政府提供更好的借款激励。

研究意义：

• 填补了主权债务和违约文献中关于发行债务机制和确定初级市场价格作用的空白。
• 为定量主权债务文献做出了贡献，分析了建模机制的选择如何影响模型与数据的拟合程度。
• 为研究两种拍卖类型之间的差异做出了贡献，填补了在具有外生供给和单次拍卖的环境中研究的空白。