燃料油半年报：高硫利多支撑持续，低硫弱势震荡

2025年6月27日高硫利多支撑持续，低硫弱势震荡交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：吴晓蓉邮箱：wuxiaorong_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03108405投资咨询资格证号：Z002153作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货 第2页共17页第一部分前言概要高硫燃料油市场在25年上半年持续强势，其利多支撑由供应转向需求。一季度，高硫燃料油主要受供应端的支撑，俄罗斯、伊朗和墨西哥等主要高硫供应地区都存在自身的供应问题。二季度地缘冲突加剧叠加高硫发电需求逐步启动，埃及大量发布招标购买高硫燃料油用于发电。2025年上半年低硫燃料油基本面整体维持弱势，Al-Zour炼厂稳定运营后对外低硫出口供应开始回升至高位水平，南苏丹重质低硫原料回归。尼日利亚Dangote炼厂上半年仍持续生产和出口低硫，整体也流往泛新加坡地区，低硫需求无明显矛盾驱动，各主要加注港口低硫船燃加注量稳定且市场份额随着脱硫塔数量的增长而边际下滑。受旺季发电需求及地缘冲突临近结束时的多国政策博弈影响，预期三季度高硫燃料油市场仍维持强势状态。四季度随着发电需求的逐步消退及地缘冲突缓和后的预期供应回归，高硫燃料油基本面预期环比走向宽松。需关注中国进料需求回归在四季度的支撑。低硫燃料油预期整体仍维持弱势震荡格2.套利：三季度继续关注FU9-1正套机会和高低硫价差做缩机会。风险提示：地缘及宏观政策因素扰动。 【行情回顾】【市场展望】【策略推荐】局。1.单边：观望。3.期权：无。 第3页共17页第二部分基本面情况高硫燃料油市场在25年上半年持续强势，其利多支撑由供应转向需求。一季度，高硫燃料油主要受供应端的支撑，俄罗斯、伊朗和墨西哥等主要高硫供应地区都存在自身的供应问题。俄罗斯在年初受美国制裁后，与乌克兰的冲突也持续紧张，受乌轰炸而受损的炼厂在二三月集中停产，对外出口减少。墨西哥炼厂年初受装置运行不稳定及原料质量等问题，对外高硫出口也低位维持。2月起美国开始对伊朗施压制裁直接影响到其对外出口物流。高硫现货贴水一度上涨至20美元/吨以上高位，裂解自2月起维持在0值以上高位震荡。4月亚洲高硫价格高位吸引套利物流增加，高硫市场受到新加坡高库存及高套利现货供应的压制，高硫现货贴水及裂解短暂回落至0值以下水平。二季度高硫发电需求逐步启动，埃及大量发布招标购买高硫燃料油用于发电，同时供应端也逐步收紧，俄乌冲突及对俄罗斯制裁问题始终未解决，伊以冲突加剧，现货窗口端高硫卖家减少同时开始出现高价成交，推升高硫现货贴水至5美金/吨以上水平，高硫裂解也持续上行至4美金/桶左右历史高位水平。2025年上半年低硫燃料油基本面整体维持弱势，年初受AL-Zour炼厂技术故障及尼日利亚低硫原料质量问题影响，供应收紧小幅支撑低硫贴水及裂解上行。但自2月起，低硫供应开始充裕，Al-Zour炼厂稳定运营后对外低硫出口供应开始回升至高位水平，且随着南苏丹重质低硫原料回归，阿联酋分流科威特低硫现象开始减少，新加坡地区来自科威特和南苏丹的低硫油均开始增长。尼日利亚Dangote炼厂RFCC装置运营持续不稳定下，上半年仍持续生产和出口低硫，整体也流往泛新加坡地区。供应持续充裕情况下，低硫需求无明显矛盾驱动，各主要加注港口低硫船燃加注两稳定且市场份额随着脱硫塔数量的增长而边际下滑。 一、行情回顾 燃料油半年报图1：新加坡高硫现货贴水数据来源：银河期货，彭博图3：新加坡高低硫价差数据来源：银河期货，隆众图5：高硫燃料油裂解数据来源：银河期货，隆众-100102030401/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202102004006001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120212022-60-40-200201/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120212022 2025年6月27日单位：美元/吨单位：美元/吨单位：美元/桶24/724/924/1125/125/325/51/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12023202420251/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202320242025 第4页共17数据来源：银河期货，隆众图4：新加坡LSFO-GO数据来源：银河期货，隆众图6：低硫燃料油裂解数据来源：银河期货，钢联-600-400-200020212022020406020212022 燃料油半年报二、高硫供应俄罗斯上半年供应受限，主要受到欧美制裁及乌克兰轰炸的影响。25年1月美国进一步制裁俄罗斯石油出口，扩大了对俄罗斯油轮船只的制裁范围；同时中国山东港口集团也开始禁止受美国制裁的油轮停靠其位于中国东部省份的港口。俄罗斯油品出口限制进一步收紧，出口成本也随之提升。1月末起，乌克兰对俄罗斯炼厂又开始持续轰炸，包括Tuapse、Ryazan、Volgograd等大炼厂也均反复多次受到轰炸，直接影响到了燃料油的产能及出口量。俄罗斯高硫燃料出口量在2月达到可观测7年数据内的历史最低点203万吨，24年月均出口量为285万吨。三四月份的俄乌停火协议及美俄谈判都未有直接具体的落实结果，轰炸持续且美国制裁也暂无缓和。五月欧盟通过对俄第17轮制方案，对俄的“影子船队”及石油生产贸易限制进一步严苛，俄罗斯对外出口供应量维持在同期偏低位水平。下半年，欧美制裁结果仍不明朗，俄乌谈判也仍需时间，预期俄罗斯整体出口供应在炼厂检修回归后维持在300万吨/月以下水平，整体同比去年下行约20-50万吨/月。图7：92号汽油裂解数据来源：银河期货，隆众-2002040601/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120212022 2025年6月27日单位：美元/桶1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1202320242025 第5页共17数据来源：银河期货，钢联 页 燃料油半年报墨西哥高硫供应回落至Olmeca炼厂投产前水平，并预期维持稳定。墨西哥Olmeca炼厂4月加工量8.4万桶/日，维持产能利用率25%左右较稳定水平。2月仅0.7万桶/日，3月加工量开始上行至10.3万桶/日。4月29日墨西哥总统克劳迪娅·谢因鲍姆周二表示，墨西哥新建的奥尔梅卡炼油厂Olmeca已准备好恢复生产，并否认催化裂化装置遭到破坏导致暂时停产。Olmeca于4月出口了两批ULSD产品也体现了其二次装置的顺利运营。该炼厂仍然缺乏将成品运输至全国各地的管道或铁路线等基础设施，导致了产出低硫柴油的出口。1）4月8日，该炼厂首次向美国出口超低硫柴油ULSD，“Torm singapore”号轮船接连停靠美国两个港口，于4月8日抵达佛罗里达州的卡纳维拉尔港交付4.4万桶ULSD，4月9日启航往波多黎各交付了26万桶ULSD。2）4月中旬，悬挂意大利国旗的“Valleblu”号油轮也在Dos Bocas港装载了超低硫柴油。图7：俄罗斯高硫燃料油出港数据来源：银河期货，百川盈孚图9：俄罗斯往亚洲高硫燃料油出港数据来源：银河期货，百川盈孚300040005000600070001月1日2月1日2021202401000200030001月1日2月1日20212024 2025年6月27日单位：千吨数据来源：银河期货，百川盈孚l单位：千吨数据来源：银河期货，百川盈孚月日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日2022202320254-year MA5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日2022202320254-year MA 3月1日4月1日5月1日6月1日20222025 图10：俄罗斯VGO出港50010001500200025001月1日2月1日3月1日4月1日20212024 第6页共17页 燃料油半年报其他炼厂运营状态更新至4月：1）Tula3月加工量下行11%至20.8万桶/日，其焦化装置将于今年正式投产。若Coker完全投产，预期处理约10万桶/日（47万吨）残渣油，原料供应来自于Tula和Salamanca炼厂。Salina Cmuz焦化装置预期26年投产，处理约7.5万桶/日残渣油。2）Salamanca炼厂，4月开工回升20%至13.3万桶/日，产能利用率上行至50%以上水平。年初的炼厂硫酸泄露的影响逐步解决。物流监测端，6月第一周墨西哥高硫出口19万吨，为均值水平附近。5月高硫总出口73万吨，环比-9万吨（-11%），同比-29万吨（-28%），主要仍流往美国地区中东上半年高硫出口供应较往年同期存在约40万吨/月的缺口，主要减量来自于伊朗。自年初开始的美国对伊朗的持续制裁及年中爆发的伊以冲突，都对伊朗出口供应存在持续抑制影响。2月初美国表示将恢复对伊朗的“极限施压”，打击其石油运输网络，同期伊朗冬季“发电厂燃料短缺”，发电燃料分流，伊朗高硫出口在3月达到2年内最低位85万吨，较往年同期减少约60万吨供应量。之后美国制裁行政命令持续发布，打击伊朗石油运输和采购网络，其中中国作为伊朗油的主要进口需求国，一个码头及两家炼厂受到制裁影响。二季度整体伊朗高硫出口也维持在100万吨/月以下水平，往年二季度高硫出口量应在150万吨/月左右。整体中东上半年高硫出口约390万吨/月，较去年减少约47万吨/月（-11%），较四年平均减少约36万吨/月（-8%）。图7：墨西哥高硫燃料油出港数据来源：银河期货，百川盈孚0500100015001月1日2月1日20222024 2025年6月27日图8：墨西哥高硫燃料油流向单位：千吨数据来源：银河期货，百川盈孚lCubaNetherlandsMalaysiaSint EustatiusBahamasPanama 3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日20232025 第7页共17页单位：千吨10月1日11月1日12月1日20234-year MA050010001500 燃料油半年报三季度仍然是中东发电需求旺季叠加伊以冲突后仍存在美国制裁等持续影响，预期三季度中东整体对外高硫出口仍受限，四季度预期随着发电需求的消退及地缘问题的逐步解决而回升至往年正常出港供应水平。三、高硫需求高硫船燃需求支撑稳定，各港口船燃销量占比继续边际增长，边际增量来自脱硫塔船舶数量的稳定增长。DNV数据截至25年6月，安装脱硫塔船舶总量为6632艘，较去年6月新增1236艘，23年月均增幅为19.75艘，22年月均增幅为27.67艘。新加坡25年5月高硫船燃加注193.3万吨，环比+20.0万吨（+11.6%），同比+10.9%，达到IMO2020以来的最高位。高硫船燃占比维持在39%高位。23年占比32.2%。24年占比36.6%。图7：中东高硫燃料油出港数据来源：银河期货，百川盈孚图9：伊朗高硫燃料油出港数据来源：银河期货，百川盈孚300040005000600070001月1日2月1日3月1日2021202401000200030001月1日2月1日20212024 2025年6月27日图8：中东高硫燃料油往新加坡出港单位：千吨数据来源：银河期货，百川盈孚l单位：千吨数据来源：银河期货，百川盈孚月日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日2022202320253-year MA5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日2022202320254-year MA 第8页共17页单位：千吨单位：千吨图10：沙特高硫燃料油出港4月1日5月1日6