喧嚣过后，静观其变

喧嚣过后，静观其变 徐颖FRM宏观策略首席分析师 黄金：震荡白银：看跌2025年6月25日 上半年黄金强势上涨迭创新高，伦敦金一度站上3500美元/盎司，最高涨幅35%，运行区间2600-3500美元/盎司，特朗普政府对外关税政策主导市场交易节奏，去美元化交易逻辑强化。 ★黄金如何破局向上，还需等待 上半年美国经济在关税政策的扰动下波动增加，但尚未步入衰退，金融市场状况由紧转松，就业市场韧性犹存，关税给通胀带来的上行风险存在滞后性。黄金在经历了波澜壮阔的投机炒作后，想要突破当前的震荡区间还需等待更多矛盾以及经济基本面的恶化。美国对外关税政策的反复、地缘政治博弈的增加、美联储降息临近、缩表接近尾声，黄金仍然受益于不确定性以及流动性的释放。黄金牛市基础的底层逻辑在于美国政府债务积重难返，特朗普政府对内减税对外加税的政策组合导致财政赤字短期加剧，最终还是要靠注入流动性、高通胀+低利率的组合消化债务，逆全球化潮流下黄金的配置需求增加，各国财政扩张方向确定，金价回到合理价格后会再度吸引资金流入。 相关报告 关山已越，黄金乘势…2024/12/31登高望远，黄金突破…2023/12/28东方既白，黄金归来…2022/12/18迎接波动，黄金蓄势…2021/12/29 ★投资建议：静观其变，黄金先抑后扬 黄金步入区间震荡阶段，牛市周期的判断仍在，但3400-3500美金的区间高点三次突破未果，下一波上涨行情的启动还需等待，盘整时间过久增加了下跌风险。下半年黄金走势预计先抑后扬，三季度弱势，四季度转强。伦敦金运行区间2900-3600美元/盎司，对应沪金主力合约运行区间700-850元/克。黄金市场参与资金的增加放大了波动，需要适应黄金波动率的上升。 复 苏 之 路 非 坦 途 ， 黄 金 新 高 尤 可 期…2020/12/29 美国经济的“新常态”，坚定不移看涨黄金…2019/12/22 莫 听 穿 林 打 叶 声 ， 黄 金 吟 啸 且 疾行……2018/12/22 ★风险提示： 关税问题、中美关系、地缘冲突缓和、流动性风险爆发、货币政策偏紧会导致黄金下跌压力增加。 目录 1、黄金行情复盘.......................................................................................................................................................................51.1、关税风险推动金价迭创新高............................................................................................................................................52、黄金如何破局向上，还需等待...........................................................................................................................................72.1、等待美国经济转弱............................................................................................................................................................72.2、等待韧性犹存的就业市场转弱......................................................................................................................................102.3、通胀面临上行风险..........................................................................................................................................................123、货币政策有待宽松，政府债务问题难解.........................................................................................................................123.1、通胀限制降息空间，缩表接近尾声..............................................................................................................................133.2、美国财政问题短期难解..................................................................................................................................................153.3、黄金的投机热度和配置需求..........................................................................................................................................174、投资建议：静观其变，金价先抑后扬.............................................................................................................................185、风险提示.............................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：上半年黄金行情波澜壮阔..............................................................................................................................................................5图表2：COMEX黄金库存显著增加后回落...............................................................................................................................................6图表3：黄金早已摆脱实际利率框架束缚..................................................................................................................................................6图表4：本轮贸易战升温时美元下跌..........................................................................................................................................................6图表5：上半年美股波动增加......................................................................................................................................................................6图表6：一季度美国GDP环比负增长........................................................................................................................................................7图表7：关税预期对消费的扰动在二季度消退..........................................................................................................................................7图表8：二季度汽车等耐用品消费回落......................................................................................................................................................8图表9：上半年美国进口物价指数回落......................................................................................................................................................8图表10：上半年美国居民实际收入增速较高............................................................................................................................................8图表11：美国ISM制造业和服务业PMI走弱..........................................................................................................................................9图表12：美国ISM制造业PMI结构不佳..................................................................................................................................................9图表13：6月美国消费者信心改善................................................................................................................................................