喧嚣过后，静观其变

上半年黄金价格强势上涨，迭创新高，主要受关税风险和对冲美元信用逻辑推动。特朗普政府的对外关税政策主导市场交易节奏，去美元化交易逻辑强化，推动金价从2600美元/盎司上涨至3500美元/盎司，涨幅达35%。

黄金突破当前震荡区间还需等待更多矛盾及经济基本面恶化。美国经济在关税政策扰动下波动增加，但尚未衰退，金融市场由紧转松，就业市场韧性犹存，关税带来的通胀上行风险存在滞后性。美国对外关税政策的反复、地缘政治博弈增加、美联储降息临近、缩表接近尾声，黄金仍受益于不确定性及流动性释放。

黄金牛市基础的底层逻辑在于美国政府债务积重难返，特朗普政府的减税加税政策组合导致财政赤字短期加剧，最终还是要靠注入流动性、高通胀+低利率组合消化债务。逆全球化潮流下黄金的配置需求增加，各国财政扩张方向确定，金价回到合理价格后会再度吸引资金流入。

投资建议：静观其变，黄金先抑后扬。黄金步入区间震荡阶段，牛市周期的判断仍在，但3400-3500美元区间高点三次突破未果，下一波上涨行情启动还需等待，盘整时间过久增加了下跌风险。下半年黄金走势预计先抑后扬，三季度弱势，四季度转强。伦敦金运行区间2900-3600美元/盎司，对应沪金主力合约运行区间700-850元/克。

风险提示：关税问题、中美关系、地缘冲突缓和、流动性风险爆发、货币政策偏紧会导致黄金下跌压力增加。

上半年白银表现逊色于黄金，伦敦银运行区间29-35美元/盎司，金银比持续回升并稳定在100附近。工业品集体表现偏弱，白银价格处于相对高位，难以获得投机资金炒作。6月大宗商品出现些许变化，黑色商品反弹带动白银一波修复行情，但上涨持续性不强，白银行情确定性较低。下半年预计白银走势偏弱，三季度可能追随黄金继续回调，后续降息预期的提振能够对冲悲观的需求预期还需观察。伦敦银运行区间30-38美元/盎司，沪银运行区间7800-9100元/千克。