飞翔的荷兰人：日本：日元、企业改革、收益、本地投资者

股权策略日本 飞越荷兰人 日本：日元，企业改革，盈利，本地投资者 ◆日本股市自“解放日”以来已反弹；我们审视了四大催化剂，发现进一步的上行空间有限。 ◆改善公司治理不足以提升ROE；美元/日元汇率仍然是股票的最大驱动力 ◆盈利预测正在被下调；当地投资者的任何投资汇回都将有助于股市。 下行，反弹，接下来呢？日经股指自4月2日美国政府所谓“解放日”后的大幅下跌以来已反弹20%。此次复苏主要由外资推动，自那时起，外国投资者已净买入价值170亿美元的日本股票。市场现已回升至自2024年4月以来的交易区间。在审视主要驱动因素后，我们短期内的进一步上行空间有限。我们关注四大潜在催化剂：日元、公司治理、盈利能力以及本地投资者。 日元。在我们看来，日元/美元（USDJPY）仍然是日本股市的关键驱动因素，尽管日元与股市之间的历史相关性已经减弱。今年日元已升值9%，这对主导该指数的出口商来说并非好事。这一趋势可能会持续。 29May2025 HeraldvanderLinde*,CFA亚太地区股权策略负责人 香港上海汇丰银行有限公司heraldvanderlinde@hsbc.com.hk+85229966575 PrernaGarg* 助理，股权策略 香港上海汇丰银行有限公司prerna.garg@hsbc.com.hk+85298316901 AdamQi* 助理，股权策略 香港上海汇丰银行有限公司adam.x.l.qi@hsbc.com.hk+8 5222889311 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇佣，且未根据FINRA法规进行注册/获得资格。 公司治理其正在改善，但我们认为这不太可能成为近期催化剂。的确，日本大型企业正在转型——它们正在向股东返还现金，2024年的股票回购增长了70%。它们也在退出缺乏协同效应的业务。日本500家最大公司的平均战略持股比例从2015年的净资产价值的13.5%下降到2023财年的8.4%。但我们认为其对利润水平的影响需要时间，ROE仍落后于其他主要市场。 收益2025年的增长预期已从解放日前10%降至7%。Factset对出口导向型行业和国内公司的盈利预测已被下调。我们数据科学团队的分析显示，2025年第一季度盈利季导致前景更加谨慎。尽管美国方面的预测也已被下调，但当前预测仍指向9-10%的盈利增长。 本地投资者投资不足。这是一个积极因素。超过一半的当地家庭金融资产为现金（而美国仅为12%）。这些金融资产若从现金（从50%降至49%）向股票仅发生1个百分点的转移，将向股票市场释放2200亿美元的资金。国内投资者持有的海外资金的汇回可能会支撑这一支持，但这尚未发生。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 我们从亚洲视角看，仍对日本股票持减持态度。 信息披露与免责声明 本报告必须结合披露附录中的披露事项和分析师认证一并阅读，并需参考作为报告一部分的免责声明。 报告发行方：香港上海大酒店有限公司 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 四个催化剂：日元、企业改革、盈利、本地投资者 在2020年强劲反弹后，日本股市于2024年3月失去势头，当时日本银行退出其负利率政策并停止购买股票ETF（见图表2）。最近，日本股市在解放日遭遇重创，但自那以来已反弹20%。自解放日起，外国投资者净购买了170亿美元的日本股票，这是自2024年2月以来最大的七周外国购买狂潮。 更广泛指数已回到去年四月以来其交易的范围。那么市场从这里将走向何方？在考察主要驱动因素——日元、公司治理、盈利增长以及日本投资者潜在的资金回流——我们看到短期内进一步上升的空间有限。 1.外国投资者已回归 2.在近年来强劲反弹后，日本市场自2024年初以来基本处于区间震荡。 3500 3000 2500 2000 1500 1000 Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 TOPIX指数 Jan-25 来源：彭博，汇丰来源：彭博，汇丰 公司治理正在改善，但进展缓慢。 近年来，对企业治理改革的重视引导着市场…… 近年来，公司治理的持续改革引发了投资者的高度关注。东京证券交易所（TSE）的一项调查结果表明，截至2024年7月，主要市场中有91%的公司和标准市场中则有49%的公司已披露了改善公司治理的计划。 正在取得进展。公司正在将更多现金返还给股东：企业回购在2024年增长了惊人的70%。同时，拥有两名或两名以上独立董事的日本公司的比例已从2014年的22%上升至99%以上。日本企业正在发生明显的变革。 公司正缓慢地剥离在协同效应较低的业务中的股权。例如，索尼公司去年十月将其金融部门分离，并且根据彭博社报道，计划将其芯片业务分拆，专注于娱乐业务。Seven&iHoldings，7-Eleven便利店的母公司，计划出售其部分非便利店资产。 ：监管机构还向公司施压，要求其解散交叉持股。大型银行和保险公司已为其未来几年的交叉持股减少设定了具体目标。 根据亚洲公司治理协会（ACGA）的一份报告，日本前500家最大公司的平均战略持股（对所有各类业务的投资）从2015年的净资产价值的13.5%下降到截至2023财年为8.4%。  在主要市场中，91%的公司和在标准市场中，49%的公司已披露计划改善公司治理。 3.股息和回购正在上升4.日本在企业盈利方面持续落后 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2018201920202021202220232024 25% 20% 15% 10% 5% 0% ROE 1113151719212325 中国日本美国 日经225-回购收益率% 日经225-股息收益率% 来源：彭博，汇丰来源：FTSE，Factset，HSBC …但盈利能力的影响将是一个缓慢的过程 ROE方面虽没什么动静 虽然围绕公司治理的新闻流在将日本股票重新置于全球投资者视野中发挥了主要作用，但净资产收益率（ROE）的显著改善可能需要时间。 净资产收益率有所上升，但增幅有限。自2021年以来，股东总现金回报率仅提高了1个百分点，且净资产收益率仍低于10%。尽管股息和股票回购有所增加，日本资产负债表仍然资金充裕。 尽管公司治理的变化提供了短期支持，但由于ROE未能结构性提升，难以看到日本股票出现显著重新估值。 Foreignequityfundsareno更长地冲向日本 5.近年来投资者纷纷涌入日本股票…… 来源：Factset、Morningstar、汇丰 6.…但最近热情已经冷却。 来源：Factset、Morningstar、汇丰 日本股市是一项收益交易。 日本公司超过50%的收入来自海外，这意味着更强的日元将对潜在收益产生负面影响。这使得日本股市对日元波动高度敏感。 日元对美元今年以来升值了9%，这是近期出口导向型公司表现不佳的主要原因。 日本银行（BoJ）在货币政策方面是中央银行中的异类。它已于去年三月结束负利率政策，并正致力于逐步提高基准利率，而其他中央银行则倾向于降息。我们预计，中央银行政策的这种分歧将持续缩小利率差距，并为日元提供上涨支持。 7.日本股市对汇率的变动依然高度敏感 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 160 150 140 130 120 110 100 90 近几个月，出口商的表现不如国内公司 。 Jan-23Jul-23Jan-24 USDJPY Jul-24Jan-25 FTSEJapan(rhs) 来源：FTSE，Factset，HSBC来源：FTSE，Factset，HSBC 日本的利率预计将上升，但加息的步伐和时机至关重要。央行似乎变得更加谨慎，尤其是在去年8月意外加息导致CarryTrade平仓后，此举震动了各类资产市场。 多个因素共同决定降息的步伐和时间 央行还需要时间来评估关税（尽管目前对等税率暂时搁置，但已有10%的关税已实施）对增长的影响，考虑到该上市范围内20%的销售额来自美国。国内借贷成本可能是另一个考虑因素，尤其是在近期30年期日本政府债券收益率上涨至创纪录水平之后。 与此同时，日本经济正在经历历史性的转折，从数十年的通货紧缩转向温和的通货膨胀。目前正值通胀的第四年，日本央行预计2025财年通胀率约为2.5%，2026财年为2%。通胀率已超过央行可接受区间，但我们认为这可归因于近期的（且暂时性的）因素，例如水稻价格飙升。 这导致工资水平上升。今年的春季工资谈判结果为平均薪酬再增长5.5%，中小型企业（占劳动力70%的雇主要求）的薪酬表现同样强劲。日本的劳动力市场正在发生变化，更多女性进入就业市场，许多现有员工延长职业生涯。 9.更多女性正在进入劳动力市场…… 来源：世界银行，汇丰银行 10.…而人们在更长的年限内工作在其职业生涯中 来源：世界银行，汇丰银行 日本央行于5月1日维持利率稳定，但亚洲首席经济学家弗雷德里克·纽曼认为，日本央行今年晚些时候将再加息一次，将政策利率提高到0.75%（参见 日本银行观察-目前仍坚持加息路线 ,2025年4月24日).该市场还将密切关注日本和美国之间正在进行的贸易谈判是否涉及货币讨论 。 下图显示，近年来日元与股票之间的历史相关性已经减弱。强势日元仍然是市场的阻力，但对国内部门的影响较小。 11.日本对美国的销售敞口很高 45 40 35 30 25 20 15 10 台湾日本韩国印度 新加坡中国大陆 泰国 马来西亚菲律宾 印度尼西亚 5 0 对美国的销售敞口，% 12.日元与股票之间的历史相关性已经减弱 。 来源：Factset,HSBC 来源：FTSE，Factset，HSBC 日本超过一半的家庭金融资产以现金形式存在。 本地投资者 多年来，日本家庭的资产倾向于以低收益现金形式积累。日本家庭的金融资产中，超过一半是现金，而美国仅为12%。这一趋势不太可能发生剧变，但即使现金（从50%降至49%）出现1个百分点的流入国内股票，也将释放2200亿美元的流动性进入股市。 □ 仅仅是这些金融资产从现金转向国内股票的1个百分点变化，就会释放出2200亿美元的资金流入股票市场。 持有现金（或低息定期存款）在通货紧缩的环境中有意义——明天的现金能买到比今天更多的东西——因为实际回报为正；但在通胀环境下则不一定。 我们看到初步迹象表明情况正在变化。通货膨胀的上升伴随着家庭将越来越多的储蓄配置到股票中。目前约有20%的家庭资产投资于股票，而2022年这一比例为15%。因此，就在央行停止购买股票时，日本家庭对股票的兴趣有所提高。 然而，这涉及到日本家庭在购买国内股票的同时购买海外股票。自2024年1月以来，日本的共同基金净购买了96亿美元的海外股票。为了更好地理解这一点，这一数字超过了同期外国投资者购买的820亿美元的日本股票。确实，值得注意的是，日本投资者持有的海外股票（约2万亿美元）多于海外投资者持有的日本股票（150亿美元）。 这一对股票（由家庭）的抢购在提供了股票投资税收减免的日本个人储蓄账户（NISA）计划扩展后加速了。其中大部分这些NISA资金也流向了外国股票。然而，自2024年1月起，至少40%的NISA账户新购买额（470亿美元）被投资于国内股票。1. 12.NISA账户月度资金流入；其中40%投资于国内股票 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 13.日本家庭继续加大对外国股票的投资 。 资金流出 12 10 8 6 4 6.0 4.0 2.0 - Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25 2 0 -2 -4 Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25 前10家证券公司在NISA账户的月度购买额(USDbn) 来源：JSDA，汇丰银行 投资信托投资海外——股票（