AT&T 收购 Lumen 的 Mass Markets 业务，进一步推动其光纤业务发展，预计到 2030 年将成为美国最大的光纤运营商，覆盖超过 6000 万户家庭。该交易价值 575 亿美元，低于市场此前预期的 60 亿至 90 亿美元估值。交易预计将于 2026 年上半年完成，完成后 AT&T 将出售部分股权给战略合作伙伴，Lumen 将作为一家批发开放平台运营，AT&T 将成为主要租户。
Lumen 拥有 110 万光纤宽带用户，覆盖美国 11 个州的 430 万户家庭。合并后，新公司将拥有近 3400 万光纤覆盖家庭和 107 万光纤宽带用户。交易对 AT&T 的 EBITDA 和自由现金流影响不大，但长期将产生积极影响。
Lumen 的光纤覆盖范围仅占其 220 万线缆覆盖范围的约 20%，其余 177.7 万个位置是通过世纪互联品牌销售的铜缆覆盖。Lumen 的光纤覆盖范围按每户价值约为 1337 美元，而 VZ 收购 FYBR 的交易按每户价值约为 2500 美元，TMUS 收购 Metronet J.V. 的交易按每户价值约为 1500 美元，BCE 收购 Ziply Fiber 的交易按每户价值约为 2800 美元。这些估值差异可能源于覆盖范围和渗透率的差异。
交易估值合理，考虑到 Lumen 可能已花费 60 亿美元用于建设光纤资产。按每户计算（包括未来渗透增长溢价），该交易与 Cox 出售给 Charter 的交易相当，尽管 Cox 的宽带用户数量正在下降，资本支出需求高于 AT&T 购买的资产。
该交易预计将在交易完成后 12 至 24 个月内对 AT&T 的 EBITDA、EPS 和自由现金流没有重大影响，但长期将产生积极影响。AT&T 购买的覆盖范围相对较小，但可以更快地进入市场。光纤的利润率往往呈阶梯式增长，而不是线性增长，因为营销等成本组件只有在达到一定的覆盖范围临界点后才能完全优化。因此，如果 Lumen 的覆盖范围与 AT&T 的覆盖范围或未来的建设计划相匹配，它可能有助于推动利润率上升。然而，在短期内，Lumen 的收入贡献可能会被 Lumen 覆盖范围潜在的营销支出增加所抵消，这可能会降低 AT&T 利润率的短期利润率，但应该为长期数字提供上行空间。
该交易是近期线缆交易的一部分，例如 Verizon 收购 Frontier、Bell Canada 收购 Ziply Fiber 和 Charter 收购 Cox。我们认为，这可能是线缆行业多年整合的开始，但可能会涉及越来越多的私有资产。随着 Verizon、AT&T 和 TMUS 都致力于扩大其光纤覆盖范围，我们预计将会有更多由私募股权/私人资本资助的光纤建设在全国范围内展开，电信公司将为这些资产提供可行的退出路径。正如我们过去所强调的（请参阅：不同投资模式下光纤回报的理解，2024 年 9 月 25 日），这可能会导致资本投资规模和定价方面出现一定程度的非理性，这当然会损害有线电视公司的利益。
随着 AT&T 的光纤业务规模不断扩大，VZ 在完成 Frontier 收购后拥有 2800 万个覆盖范围，目标是 4000 万个，Charter 拥有约 7000 万个，Comcast 拥有约 6000 万个，TMUS 将面临更大的压力，需要显著扩大其光纤业务规模，而其目前的 12-15 万个光纤网络规模到 2030 年。在竞争方面，这将使 TMUS 在其市场推广包装方面处于劣势，因为所有竞争对手都可以提供 FWA 和无线服务，但 TMUS 无法提供光纤升级。光纤领域规模较大的资产已经不多，收购有线电视公司将使其他电信公司更容易成为目标，此外，它还将带来自己 DOCSIS 资本支出的负担。因此，TMUS 可能必须更积极地投资于光纤的有机资产负债表投资。我们有点惊讶 TMUS 在最近的几笔光纤交易中袖手旁观，尽管该行业的结构性方向相对明显，资产估值也合理。一个替代方案可能是与 AT&T 在某些地区进行容量共享安排，因为 AT&T 已表示愿意在合适的情况下使用开放网络模式。当然，这将限制 TMUS 的灵活性和经营杠杆，但可以提高资本效率并加快市场进入速度。
Lumen 与 Comcast 的重叠率最高（约 50%），但与 Cox 和 Charter 合并的覆盖范围也有显著重叠（约 30%）。Lumen 在公司提到的光纤市场中的覆盖范围具有类似的重叠特征。这发生在 Charter 可能忙于整合其规模更大的 Cox 交易的时候，因此会增加一层风险。从结构上看，Charter 在竞争加剧的有线电视市场投入 345 亿美元进行交易，同时需要在某个时候增加无线投资作为抵消，这将带来长期的重大战略权衡。作为交易的一部分，AT&T 还将使 Lumen 能够使用其固定无线接入网络作为 Lumen 铜缆用户群的退出渠道。这可能进一步限制有线电视公司可以瞄准的增长用户群体。
总的来说，尽管这笔交易相对于 AT&T 的规模来说很小，但它进一步推动了该公司的叙事动力，特别是在战略方向明确方面。
