核心观点与关键数据
- 收入与净利润下滑符合预期：2025财年收入同比下降6.6%至270.1亿元，零售渠道收入下降6.8%，批发渠道下降5.8%。主力品牌收入下降6.1%，其他品牌下降9.9%。
- 利润方面：归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率下降3.4个百分点至38.4%，主因促销折扣加深、线上低毛利渠道占比提升及存货减值拨备增加；费用率上升0.3个百分点至33.1%；净利率下降2.8个百分点至4.8%。
- 现金流方面：经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数同比下降1.2天至134.9天，维持高派息率135%（同期：100.9%），累计派息率104.2%，股息率行业领先。
门店结构与用户运营
- 门店结构优化：截至2025年2月末，直营门店净减少1,124家至5,020家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%，反映“优中选优”策略下门店效率提升。
- 会员运营：累计用户数达8,600万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%；复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数，但贡献近40%销售额，用户粘性凸显。
- 全域零售能力提升：直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过500个，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超2,300家，微信运动户外类小程序排名第一。
战略布局与财年展望
- 战略布局：公司战略性切入户外及专业运动赛道，成为高端越野跑品牌norda、挪威顶级户外品牌Norrona的中国独家运营伙伴，并引入SOAR Running，完善“专业+潮流”产品矩阵。
- 财年四季度：零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4%。
- 新财年展望：管理层表示对新财年谨慎乐观，聚焦效率和效益优先，目标是净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保持保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等方式提升盈利能力。
风险提示与投资建议
- 风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。
- 投资建议：看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色。近期消费环境仍具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。
- 业绩预测：下调2026~2028财年业绩预测，预计2026~2028财年净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元（前值为17.9/19.2亿元），同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。
- 估值与评级：维持合理估值区间至3.8~4.0港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。
