天然气
- 供需动态从紧张平衡转向相对宽松，导致燃气公司盈利承压，2025年收益预期中位数修正为-3%。
- 2025年第二季度关键因素为天然气需求改善和价格传导机制有效性。
- 部分公司自由现金流改善，如中国三峡新能源。
电力
- 煤炭价格下跌提振火电厂盈利，2024年每千瓦时净利润同比增长。
- 2025年第一季度电力需求疲软导致火电利用小时数下降，但夏季用电高峰期临近，预计火电利用小时数将回升，盈利能力将改善。
- 水电业绩分化，2024年第四季度受减值准备和来水情况影响，2025年第二季度业绩取决于来水情况和水库调度策略。
- 新能源公司受风资源减弱、减值准备及电价下降影响，盈利低于预期，但部分公司自由现金流改善。
- 2025年业绩关键因素为风/光资源表现和补贴回收进度。
公用事业与环境服务
- 火电板块多数公司每千瓦时净利润同比增长，主要得益于煤炭价格下降，盈利能力预计进一步提升。
- 水电板块表现不一，受来水情况和减值计提影响。
- 绿色能源盈利低于预期，主要由于风资源减弱、减值计提及电价下滑，2025年业绩取决于风电/光伏资源及补贴到位情况。
- 核电项目审批加速，但增值税退税递延导致盈利未达预期。
- 天然气供需格局相对宽松，对天然气板块利润构成压力，但预计零售价格传导将继续驱动增长。
- 美元边际复苏，债务解决政策可能改善环保公司自由现金流。
公司推荐
- 能源: 神华能源（600642 CH）、昆仑能源（135 HK）、华能电力（HPI600011 CH）、淮河能源集团（600575 CH）、桂冠电力（600236 CH）、中国电力国际发展（2380 HK）、江西洪成环境（600461 CH）、振能电气（600023 CH）、陕西能源投资（001286 CH）、格兰仕永兴集团（601033 CH）。
- 环保: 北京首都环保（600008 CH）、中国光大环境（CEE）。
投资评级
- 公用事业与环境服务：超配（维持）。
- Environ超配服务公用事业环境服务：超配（维持）。
风险提示
- 煤炭价格上涨超预期；来水量令人失望；绿色电力消耗低于预期。
- 债务化解政策实施进度不及预期。
