汇率市场点评：汇率升值：节后悬念几何？

汇率升值：节后悬念几何？ 2025年05月06日 分析师：邵翔 分析师：陶川 相关研究 ➢尽管此前有九连涨的标普，汇率反而成了“主角”，尤其是亚洲货币。离岸人民币一度涨破7.20；港币连续触及强方兑换保证（当港币相对美元升值至7.75，香港金管局需要卖出港币、避免升破7.75）；台币更是涨出了“恐慌”的感觉——两天累计上涨超过9%（这种幅度在汇率市场十分少见）。 1.经济动态点评：五一消费“打几星”？-2025/05/05 2.海外市场回顾与展望：假期外部喧嚣是信号还是噪声？-2025/05/043.2025年4月PMI点评：4月PMI：盘点冲击信号-2025/04/304.美国政策分析：以退为进？美国贸易谈判追踪分析框架-2025/04/285.历史比较法之于美国困局——请回答2025系列报告（一）：美国的困局的历史案例-2025/04/28 ➢其中最直接的导火索无非是美国关税谈判的积极信号，外加市场的“遐想”：上周五中国商务部表示“正在评估中美谈判”；中国台湾和美国完成第一轮贸易谈判（“坦诚、友好”），而市场开始“遐想”台币升值可能是达成协议的重要内容。我们想回答两个问题：短期内，节后怎么看待人民币的升值空间？中长期看，亚洲货币的少见变化透露了什么信号？ ➢那么，后续人民币的升值的空间有多大？我们认为，既然美国大幅加征关税时人民币贬值有限，对中美谈判出现缓和带来的升值预期也应保持克制。 ➢当前中美极端高关税、贸易萎缩下，基于关税逻辑去测算人民币汇率已经不合理。我们认为对于人民币的水平有两个标准： ➢一是央行的心理价位。从今天（5月6日）央行公布的中间价来看，人民币汇率定价还是主要锚定美元，干预市场的意图并不明显——当前的水平可能尚未触及关键点位。而从近两年的历史经验，7.1和7.0都是央行比较在意的水平； ➢二是人民币相对于其他货币的变化。央行需要控制人民币相对其他货币的贬值幅度，避免新的摩擦。以欧元为例子，当前欧元兑人民币为8.24，极端情况下，人民币相对欧元涨回4月10日前的水平（8.05），欧元和美元联系紧密，在欧元和美元稳定在当前水平的情况下，对应美元兑人民币大致为7.05。 ➢对于五一后的人民币汇率，预计央行不会刻意扭转升值，更可能是在控制涨幅的情况下，寻找新的震荡中枢。 ➢中长期，亚洲货币的集体“异动”可能反映了汇率范式的变化信号，这也意味着美元的压力将会是结构性的。港币、台币和人民币正好代表三种不同汇率模式，我们从以下角度及进行分析： ➢首先，港币代表的是锚定美元模式（也称“货币局”制度），在美元体系主导的情况下，市场更担心港币贬值是否能维持“弱方保证”，导致脱钩和货币危机（因为金管局要卖出美元支持港币）；而在美元范式变化的背景下可能需要思考不同的问题，即美元体系动摇下，是否因为维持“强方保证”而持有过多的美元（金管局买入美元避免港币进一步升值）。 ➢买入美元、卖出港币这会增加中国香港市场的流动性，只要触发原因不是危机性事件，通常会有利于港股的表现。但在美元体系动摇的背景下，可能削弱港币对美元的避险属性。 ➢但更进一步，从长期来看，如果中美之间逐步脱钩，中美直接贸易重要性下降，那么港币和美元体系深度绑定的必要性可能也在下降。 ➢其次是以台币为代表的“汇率低估+民间金融循环深度绑定美国“模式，即货币机构限制台币升值以积累贸易盈余，民间企业、金融机构（如保险公司）大量买入海外资产（购买美债或者对外直接投资），从而平衡国际收支，限制台币升值。 ➢但2022年以来由于台币持续贬值（对冲必要性下降）以及美台利差扩大（汇率对冲成本高），保险机构等金融机构也开始降低汇率对冲敞口。台币快速大幅的升值，会威胁到这些机构的资产负债表稳定。 ➢往后看，台币“生态”可能面临艰难的抉择。面对短期压力下，可选择减少美国资产持仓（美债下跌，台币升值）或者增加对冲敞口（台币升值）。而中长期，美元体系削弱、中美博弈下台币更难以在夹缝中求生存，多元化投资或者购买黄金分散风险或许是更优的选择。 ➢第三是以人民币为代表，“限制波动+限制金融机构对美元循环的参与度”。央行通过中间价引导、离岸市场干预措施等降低人民币波动率，叠加内部低通胀的基本面，汇率维持低位稳定；而贸易产生的盈余大量掌握在央行和央企手中，因此人民币多是real money投资，境内金融机构参与有限。由于real money投资汇率风险小，人民币汇率对冲的负面循环远远小于台币。 ➢但管制下存在明显离岸和在岸的区别。离岸体量小，流动性在中国独有的长假期间容易出现问题，导致大涨大跌。而每当假期结束后，官方干预和在岸机构的介入会让波动率下降，回归正常交易。 风险提示：若特朗普在后续贸易谈判上超预期转向强硬，可能导致美元继续大幅贬值，进一步加剧亚洲货币升值，影响经济和市场稳定；如果美国在贸易谈判中强加非美货币升值的条款，可能进一步导致美元体系崩溃，全球市场动荡。 注：上周五和本周一分别为2025年5月2日、2025年5月5日；资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：彭博，同花顺，民生证券研究院 资料来源：同花顺，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048