2017年三季报点评：百货企稳回升，合伙人制度激励业绩快速增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年11月27日 王府井（600859.SH） 商业贸易/一般零售 百货企稳回升 合伙人制度激励业绩快速增长 ——2017年三季报点评 研究简报  收入继续保持两位数增长 公司10月28日披露2017年三季报。公司前三季实现营收187.70亿元，同比增长12.51%；毛利率20.85%，同比下降1.04%； 归属净利润7.33亿元，同比增长32.76%；扣非净利6.57亿元，同比增长38.40%；EPS为0.944元，同比增长2.83%。三季度单季实现营收59.64亿元，同比增长12.31%；毛利率21.14%，同比下降0.90%；归属净利润2.24亿元，同比增长61.22%，扣非净利2.04亿元，EPS为0.289元，同比增长25.11%。 单季拆分来看，1-3季度营收增速分别为10.94%/13.78%/12.31%，三季度较二季度营收增速略有下降，但仍保持两位数增长。1-3季度毛利率分别为20.87%/20.60%/21.14%，单季毛利率持续回升。三季度单季净利率分别为3.53%/4.49%/3.85%，销售费用单季持续回升，影响净利水平下降。  百货调整转型企稳回升 多业态发力奥莱增速49% 公司在持续推进多业态零售，百货/购物中心是主力业态，百货在连续三年回落后，今年迎来回升，截止前三季百货/购物中心合计营收增速7.74%，作为公司主要收入来源，百货业态企稳回升，为公司收入和利润稳健增长提供稳固支撑。奥莱前三季收入增速高达49.45%，占公司收入比重不到13%，并购带来收入占比提升，后续随着公司加大对奥莱的扩建，奥莱的快速增长将进一步提升收入占比。 前三季度新开购物中心3 家，收购贝尔蒙特（优于原王府井收入净利增速）包含10家春天百货、2家奥莱贡献净利增速；与河南爱便利合资成立王府井爱便利切入便利店与O2O 服务，9月27首航国力战略合作，以社区生鲜超市、连锁综合超市、社区型购物中心为主营产品线，并致力于新零售模式创新。  合伙人制度提高公司活力： 新董事长履职为公司管理带来新气象。近期公司股权吸收合并管理层级简化，为未来国企改再添助力。公司引入合伙人制度对购物中心、奥莱、便利店等新业态尝试管理团队持股，奖励市场化，激励也较充分。公司管理团队年轻化，拥有较充足的人才储备，为公司后续经营扩展下沉提供支持。我们看好公司合伙人制度对公司管理团队的激励将释放公司更多活力，提高竞争力。我们预测公司17到19年EPS分别为 1.12/ 1.21/ 1.29元，对应估值18/16/15，给予“强烈推荐”评级。  风险提示：宏观经济不达标，消费需求回落，公司增速不达预期 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 17328 17,795 25,761 27,482 29,061 增长率(%) -5.2 2.7 44.8 6.7 5.7 净利润(百万元) 661.2 575 867 937 999 增长率(%) 4.0 -13.1 50.9 8.0 6.7 毛利率(%) 21.4 21.4 20.9 20.7 20.5 净利率(%) 3.8 3.2 3.4 3.4 3.4 ROE(%) 9.0 5.3 7.7 8.0 8.1 强烈推荐（首次评级） 分析师 陈文倩 (执业证书编号：S0170511070001) 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 市场数据 时间 2017.11.22 收盘价(元)： 19.71 总股本(亿股)： 7.76 总市值(亿元)： 153.0 近3月换手率： 67.64% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.08 12.68 6.97 绝对 5.74 22.57 24.61 相关研报 -11%-4%3%10%17%24%31%2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 王府井 沪深300 2017-11-27 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 EPS(摊薄/元) 0.85 0.74 1.12 1.21 1.29 P/E(倍) 23.14 26.6 17.6 16.3 15.3 P/B(倍) 2.07 1.5 1.4 1.3 1.3 资料来源：新时代证券研究所 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产 7363 10185 13973 11438 14532 营业收入 17328 17795 25761 27482 29061 现金 5851 8027 12697 8969 12722 营业成本 13615 13990 20366 21804 23107 应收账款 81 169 134 189 153 营业税金及附加 176 198 283 275 291 其他应收款 997 1315 207 1545 634 营业费用 2092 2067 2834 2913 3051 预付账款 22 123 0 101 14 管理费用 623 727 1030 1154 1191 存货 412 395 779 478 854 财务费用 -54 21 -28 -27 -21 其他流劢资产 0 156 156 156 156 资产减值损失 -0 -0 0 0 0 非流劢资产 6590 7603 8242 8244 8202 公允价值变劢收益 0 0 0 0 0 长期投资 565 689 732 776 819 投资净收益 183 -3 -98 -95 -93 固定资产 2180 2733 3836 4019 4127 营业利润 1060 789 1178 1268 1349 无形资产 944 1027 984 906 867 营业外收入 20 86 100 110 120 其他非流劢资产 2901 3153 2689 2543 2389 营业外支出 144 26 25 27 29 资产总计 13954 17788 22215 19683 22735 利润总额 936 849 1253 1351 1440 流劢负债 4086 4631 8593 6243 9346 所得税 274 283 389 419 446 短期借款 3 0 0 0 0 净利润 661 566 865 932 993 应付账款 1614 1855 3195 2212 3518 少数股东损益 0 -9 -3 -4 -6 其他流劢负债 2469 2776 5398 4031 5828 归属母公司净利润 661 575 867 937 999 非流劢负债 2481 2486 2421 1739 1138 EBITDA 1381 1239 1529 1667 1544 长期借款 2196 2346 2280 1598 998 EPS（元） 0.85 0.74 1.12 1.21 1.29 其他非流劢负债 285 140 140 140 140 负债合计 6566 7117 11014 7981 10484 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 5 294 292 287 281 成长能力 股本 463 776 776 776 776 营业收入(%) (5.2) 2.7 44.8 6.7 5.7 资本公积 3205 5830 5830 5830 5830 营业利润(%) 10.8 -25.6 49.4 7.6 6.4 留存收益 3436 3604 3951 4334 4737 归属于母公司净利润(%) 4.0 -13.1 50.9 8.0 6.7 归属母公司股东权益 7382 10377 10910 11414 11970 获利能力 负债和股东权益 13954 17788 22215 19683 22735 毛利率(%) 21.4 21.4 20.9 20.7 20.5 净利率(%) 3.8 3.2 3.4 3.4 3.4 现金流量表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 9.0 5.3 7.7 8.0 8.1 经营活劢现金流 650 980 5720 -1967 5214 ROIC(%) 6.6 4.0 5.1 5.5 5.9 净利润 661 566 865 932 993 偿债能力 折旧摊销 476 477 510 577 387 资产负债率(%) 47.1 40.0 49.6 40.5 46.1 财务费用 -54 21 -28 -27 -21 净负债比率(%) -49.4 (53.2) (87.9) (58.1) -91.0 投资损失 -183 3 98 95 93 流劢比率 1.8 2.2 1.6 1.8 1.6 营运资金变劢 -426 -183 4274 -3543 3761 速劢比率 1.7 2.1 1.5 1.8 1.5 其他经营现金流 176 97 1 -0 0 营运能力 投资活劢现金流 -470 -1006 -1249 -673 -439 总资产周转率 1.3 1.1 1.3 1.3 1.4 资本支出 244 598 1119 -248 -67 应收账款周转率 225.1 142.2 170.0 170.0 170.0 长期投资 27 -194 -43 -123 -43 应付账款周转率 8.2 8.1 8.1 8.1 8.1 其他投资现金流 -199 -602 -173 -1045 -549 每股指标（元） 筹资活劢现金流 -304 2202 199 -1087 -1023 每股收益(最新摊薄) 0.85 0.74 1.12 1.21 1.29 短期借款 3 -3 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.01 1.20 7.37 -2.53 6.72 长期借款 5 150 -66 -682 (600) 每股净资产(最新摊薄) 9.51 13.37 14.05 14.70 15.42 普通股增加 0 313 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 2625 0 0 0 P/E 23.14 26.62 17.64 16.33 15.31 其他筹资现金流 -312 -884 265 -405 -423 P/B 2.07 1.47 1.40 1.34 1.28 现金净增加额 -124 2176 4670 -3727 3752 EV/EBITDA 8.48 8.0 3.8 5.3 2.9 2017-11-27 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2017-11-27 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及