派息令人失望，需要新的增长动力

2017年3月16日 睿智投资 敬請參閱尾頁之免責聲明 胡永匡 walterwoo@cmbi.com.hk (852)-3761-8776 361度(1361 HK) 评级 未评级 收市价 HK$2.76 市值 (港币百万) 5,707 过去3月平均交易 (港币百万) 16.0 52周高/低 (港币) 3.400/1.969 发行股数 (百万) 2,068 主要股东 Ding Wuhao (71.2%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 -13.9% -14.8% 3月 -12.5% -17.6% 6月 16.3% 13.3% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 1.502.002.503.003.504.00Mar 16Jun 16Sep 16Dec 16Mar 17HK$361度 (1361 HK, HK$2.76, 未评级）— 派息令人失望，需要新的增长动力  361度财年净利润下降22%， 派息率亦低于预期。361度16财年业绩令人相当失望， 利润按年下降22%，低于市场预期(与去年持平)，主要是由于其他收入(如利息收入， 政府补贴， 汇率兑换损失) 下降， 而且派息率亦都比预期的63%为低， 只有56% ， 所以业绩后股价下跌了6%。 毛利率虽然有所上升， 但却因为人工成本， 研发费用， 折旧和税率都比预期高(去年发行和赎回债券的损失不能抵销中国的利润)而抵销掉， 所以净利润率下降3.6百分点到8%。  销售增长在17/18财年可能会加快但利润仍然会被下调。我们预计市场会上调17/18财年的销售额约1.8%/1.1%， 考虑到1) 去年八月收购电商带来的贡献， 2)国际业务的销售增长(销售点同比增长157％至1368，遍及巴西，美国，欧盟和台湾)， 3) 童装订货会17年3季度销售加快， 但仍然会下调17/18财年利润约4.6%/1.2%， 因为1)其他收入下降， 2)人工成本，研发费用仍然有上升压力， 3)电商和国际业务的经营利润率亦较低。  需要新的增长动力， 国际业务、 ONEWAY 和收购新品牌。去年关闭店铺约11.8%的情况下销售增长12.6%， 暗示了门店效率有显著提升， 相信部份是由于复合店的增加 ， 但未来增长空间渐趋缓慢， 所以公司需要新的增长动力， 如1) 在国内开始售卖361国际的产品， 年底在65间一线城市门店发售， 2)继续发展ONEWAY， 17财年门店会达到100间(截至16财年有58家店)， 和3) 收购新的品牌， 管理层有提到他们正在积极寻求合并收购的机会。  估值不贵， 但没有估值重估的催化剂。我们预计公司17/18财年利润会增长45%/15%。 现价估值约为13倍 16财年及 9倍17财年的市盈率， 相对9倍平均历史市盈率， 和约5%的动态股息率， 股价没有下行的压力，但我们认为亦没有很多价值重估的空间。 财务资料 (截至12月31日) FY14A FY15A FY16A 营业额 (百万人民币) 4,906 4,459 5,023 净利润 (百万人民币) 398 518 403 每股收益 (人民币) 0.192 0.250 0.195 每股收益变动 (%) 88.2 30.2 -22.2 市盈率(x) 11.4 8.9 12.8 市帐率 (x) 0.91 0.87 0.97 股息率 (%) 2.9 3.7 4.0 权益收益率 (%) 8.2 10.1 7.6 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 来源: 公司 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 利润表 来源：公司 资产负债表 来源：公司 年結: 12月31日 (百萬元人民幣)FY14AFY15AFY16A收入3,906.3 4,458.7 5,022.7 鞋類1,554.3 1,884.8 2,204.7 服裝1,753.9 1,895.9 1,966.2 配飾90.6 89.1 95.4 童裝507.5 588.9 651.2 其他- - 105.2 銷售成本(2,309.5) (2,635.7) (2,912.8) 毛利1,596.8 1,823.0 2,109.9 其他收入22.3 83.6 26.8 銷售費用(769.2) (712.9) (794.2) 行政費用(203.3) (377.6) (469.2) 其他收益- - - 息稅前收益646.6 816.1 873.3 淨融資成本(14.7) (27.0) (111.0) 聯營公司- - - 特殊收入(24.5) - (55.1) 稅前利潤607.5 789.2 707.3 所得稅(202.3) (259.5) (286.6) 非控制股東權益(7.6) (12.0) (18.1) 淨利潤397.6 517.6 402.7 年結: 12月31日 (百萬元人民幣)FY14AFY15AFY16A非流動資產1,310 1,432 1,456 物業、廠房及設備1,051 1,174 1,208 無形資產和商譽95 119 117 聯營公司的權益- - - 合營公司的權益18 18 7 其他金融資產- - - 遞延稅項資產50 29 23 購買物業、廠房及設備預付款項97 92 102 流動資產7,224 7,355 9,034 其他金融資產- - - 存貨570 552 541 貿易及其他應收賬款2,548 2,895 2,889 受限制銀行結餘1,976 1,622 2,723 現金及現金等價物2,130 2,286 2,882 流動負債2,013 1,930 2,343 銀行借款15 15 76 預收款項- - - 貿易及其他應付賬款1,851 1,659 1,928 即期稅項146 256 339 撥備- - - 非流動負債1,485 1,490 2,729 帶息借款1,485 1,489 2,727 遞延稅項0 0 2 撥備- - - 資產淨額5,037 5,366 5,418 -