云业务渐成新增长动力，具备长线发展实力，买入评级

金蝶国际（268） 更新报告买入 2016年5月16日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度14年历史 15年历史 16年预测 17年预测 18年预测总营业收入（人民币千元）1,546,5171,586,2241,776,4732,050,1252,410,969变动-3.47%2.57%11.99%15.40%17.60%净利润（人民币千元）197,048105,766147,229270,490342,423变动55.89%-46.32%39.20%83.72%26.59%每股盈利（人民币元）0.0770.0380.0530.0980.124变动53.68%-50.35%39.20%83.72%26.59%市盈率2.45港元（估）26.753.938.721.116.6每股派息（港元）0.010.000.000.020.02股息现价比1.25%0.00%0.00%1.63%2.06%012345672015/5/132015/9/132016/1/132016/5/13来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 张弘扬 +852 25321962 richard.zhang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 2.45港元 目标价 3港元 （+22.4%） 股票代码 268.HK 已发行股本 29.35亿股 市值 71.9亿港元 52周高/低 6.41/2.18港元 每股净现值 1.16人民币 主要股东 Oriental Gold Ltd: 13.95%Billion Ocean Ltd: 12.13%JD Oriental: 9.83%FMR LTC : 7.13% Credit Suisse AG: 5.9% 云业务渐成新增长动力，具备长线发展实力，买入评级 ¾ 全年收入实现增长，净利润受税费调整影响下滑：15 年，受益于云业务的快速发展，公司实现收入 15.86 亿元，同比增加 2.6%，扭转了前三年收入持续下滑的状况。但因 ERP 业务收入未如期实现增长，同比下滑 3.1%，使得整体收入表现不及市场预期。经营利润率同比减少 5%至 14.4%，主要因云业务扩张带来的推广开支、研发开支的增加，以及15年基于审慎原则而计提的约6280万元坏账准备所致。同时，因公司改用高新技术企业所得税率（15%），加上坏账准备等带来的递延税部分影响，导致净利润同比下降46.3%至1.06亿元。 ¾ 云业务继续保持快速增长：15年，公司云业务收入达到1.91亿元，同比增长80.1%，占整体收入比重上升至12%。公司在用户市场处于快速圈地阶段，其中 ERP 云用户数增加 200%，移动办公云企业用户数增加 400%至 100 多万，财务云付费用户数增加 60%至 65000（续费率达 75%）。根据 IDC 报告，截至 15 年底，在大型企业市场,公司移动办公云平台“云之家”以28000家企业用户排名第一。 ¾ ERP 收入下降，16 年有望恢复增长：15 年，受宏观经济和销售渠道转变的负面影响，公司 ERP 业务收入同比下降 3.1%至13.95 亿元。 KIS 和 EAS 收入出现了同比上升，尤其后者升幅明显（10.7%），体现了公司对大型客户的服务能力。我们认为，公司与分销伙伴将会有更好磨合，同时大型客户具备更好的抗风险能力，ERP收入有望在今年恢复收入增长。 ¾ 目标价 3 港元，买入评级：我们看好公司在云业务上的后续发展，因为：1）公司较早布局移动办公领域，已抢占市场先机；2）公司在ERP领域耕耘多年，具备行业领先地位和企业级市场的服务基因，同时与巨头展开合作，可以带来更好的用户体验。但考虑到宏观经济下行的外部环境和公司在云业务上增加的投入，我们下调了公司的收入和利润预期，并下调目标价至3港元，较现价有22.4%上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2016年5月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入1,546,5171,586,2241,776,4732,050,1252,410,969毛利1,275,8301,292,1291,447,1051,670,0201,976,995毛利率 (%)82.50%81.46%81.46%81.46%82.00%其他业务净额229,676266,288289,199316,564352,649EBITDA 利率 (%)37.20%31.59%28.69%31.06%29.40%销售及管理费用-1,210,124-1,347,172-1,510,002-1,619,599-1,880,556净利率(%)12.95%6.65%8.37%13.33%14.35%经营利润299,918228,827226,302366,986449,088财务开支-73,479-64,347-58,261-58,261-58,261营运表现联营公司等-606-2,215000销售及管理费用/收入(%)78.25%84.93%85.00%79.00%78.00%税前盈利225,833162,265168,041308,725390,827实际税率 (%)11.28%34.97%11.50%11.50%11.50%所得税-25,485-56,748-19,325-35,503-44,945股息支付率 (%)15.22%0.00%0.00%15.00%15.00%净利润200,348105,517148,717273,222345,882库存周转5.34.94.94.94.9少数股东应占利润3,300-2491,4872,7323,459应付账款天数448.9409.8409.8409.8409.8本公司股东应占溢利197,048105,766147,229270,490342,423应收账款天数132.0139.7139.7139.7139.7折旧及摊销-276,027-274,537-283,434-269,698-259,639EBITDA575,339501,149509,736636,684708,727财务状况总负债/总资产0.550.410.400.390.37增长收入/净资产0.770.490.520.560.61总收入 (%)-3.5%2.6%12.0%15.4%17.6%经营性现金流/收入0.330.350.240.240.22EBITDA (%)7.9%-12.9%1.7%24.9%11.3%税前盈利对利息倍数3.072.522.885.306.71资产负债表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日><千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金1,520,9172,071,2682,204,2922,478,7122,745,250EBITDA575,339501,149509,736636,684708,727应收账款545,581669,068680,166784,940923,098净融资成本00000存货3,9264,0474,4655,1525,883营运资金变化4,691143,357874-48,500-78,409其他流动资产32,638329,576329,576329,576329,576所得税-4,616-11,131-19,325-35,503-44,945总流动资产2,103,0623,073,9593,218,4993,598,3804,003,807其他-68,736-76,935-58,261-58,261-58,261有形资产860,345860,549851,423835,046819,385营运现金流506,678556,440433,024494,420527,112无形资产577,065601,218626,911593,589569,611长期投资831,159848,741848,741848,741848,741资本开支-277,334-302,416-300,000-220,000-220,000其他21,53799,72299,72299,72299,722其他投资活动-113,350-622,044000总资产4,393,1685,484,1895,645,2955,975,4786,341,266投资活动现金流-390,684-924,460-300,000-220,000-220,000应付帐款302,967357,390369,780426,741487,220短期银行贷款545,579243,500243,500243,500243,500负债变化-783,100-446,600000其他短期负债180,815317,825317,825317,825317,825股息0-30,00000-40,573总短期负债1,029,361918,715931,105988,0661,048,545其他融资活动1,070,2941,120,385000长期银行贷款1,291,3971,213,0181,213,0181,213,0181,213,018融资活动现金流287,194643,78500-40,573其他负债74,192105,738105,738105,738105,738总负债2,394,9502,237,4712,249,8612,306,8222,367,301现金变化403,188275,765133,024274,420266,538少数股东权益9,24629,64931,13633,86837,327股东权益1,998,2183,246,7183,395,4353,668,6563,973,965期初持有现金858,4461,261,6341,527,6101,660,6341,935,054每股账面值(摊薄)0.751.101.161.251.35汇兑变化0-9,789000营运资金1,073,7012,155,2442,287,3942,610,3142,955,262期末持有现金1,261,6341,527,6101,660,6341,935,0542,201,592现金流量表财务分析盈利能力 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年5月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。