舱驾一体或将助力公司化蛹成蝶

华西证券汽车团队 2025年4月8日 联系人：钟思婷、陈乐音 联席首席分析师：白宇SAC执业证书编号：S1120524020001 国内智驾芯片先行者之一 公司是较早成立的智能驾驶芯片公司之一公司是较早成立的智能驾驶芯片公司之一 黑芝麻智能，成立于2016年，于2024年正式在香港交易所主板挂牌上市，总部位于湖北武汉。 公司是领先的车规级智能汽车计算芯片及基于芯片的解决方案供应商，以自有的车规级产品及技术为智能汽车配备关键任务能力，包括自动驾驶、智能座舱、先进成像及互联等。通过由公司自行研发的IP核、算法和支持软件驱动的SoC和基于SoC的解决方案，提供全栈式自动驾驶能力以满足客户的广泛需求。 创始人实控公司，股权结构清晰合理创始人实控公司，股权结构清晰合理 根据公司招股说明书，全球发售后，公司的创始人单记章先生持有公司7.75%的股份，为公司的单一最大股东。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 公司研发的自有关键技术公司研发的自有关键技术 在SoC芯片的架构中，图像信号处理器（ISP）和神经网络处理器（NPU）是两大核心模块。黑芝麻智能的NeuralIQISP技术为多摄像头环境下的图像处理提供了强大的支持，尤其在复杂光线条件下（如夜间、雨雾天气等），依然能够保证高质量的图像输出。 黑芝麻智能的DynamAINPU架构也展现了极强的计算能力。通过低功耗的专有ASIC结构，DynamAI能够高效处理来自多种传感器的数据。其第三代DynamAINN甚至原生支持Transformer架构，能够在自动驾驶的高阶算法中实现端到端的深度学习推理。 遍布遍布全球的高端软硬件专业人才全球的高端软硬件专业人才 公司在武汉、硅谷、上海、成都、深圳、重庆、新加坡成立研发及销售中心，目前有近1,000名员工，核心团队均来自博世、OV、英伟达、安霸、微软、高通、华为、中兴等业内顶尖公司，平均拥有15+年的行业经验。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司拥有丰富技术经验的世界级管理团队公司拥有丰富技术经验的世界级管理团队 根据传感器专家网，单记章曾在硅谷华人创立的图像传感器公司豪威科技（Omnivision）任职，在半导体行业拥有超过20年经验。曾领导开发的图像处理IP，已被多家公司所采用。他带领团队研发出的车用高动态图像处理芯片，占领了欧洲90%的车用市场。仅单记章个人，在图像处理和视觉感知相关研究上，就拥有超过100项相关专利。 刘卫红则先后在通用汽车、博世的中国分公司任职，曾担任博世底盘制动事业部亚太区总裁，在汽车行业拥有超过20年经验，并在上海扎根多年。 资料来源：传感器专家网，华西证券研究所 营收规模快速增长营收规模快速增长 公司营业收入增长态势显著，2020-2024年上半年营收分别为0.53亿元/0.61亿元/1.65亿元/3.1亿元/1.80亿元。2021-2023年同比增长率分别为14.11%、173.44%、88.82%。 分产品营收方面，自动驾驶产品及解决方案是公司主要营收来源，2021-2023年，其营收分别为0.34亿元/1.42亿元/2.76亿元，占总营收比例分别为56.6%、86.0%、88.5%，呈上升趋势且占比在后期较高。其中，基于SoC的解决方案营收增长显著，从2021年的0.02亿元增长到2023年的1.94亿元，占比从2.6%提升至62.0%。智能影像解决方案营收在2021-2023年占总营收比例分别为43.4%、14.0%、11.5%，占比逐年下降。 资料来源：公司公告、公司招股说明书，华西证券研究所 盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善 公司2024年H1毛利率增长显著。2021年的自动驾驶产品及解决方案的毛利率为18.6%，由于解决方案定价、组合的调整及自有SoC的量产交付，毛利率在2022年上升至24.2%。2023年由于业务初期成本较高，部分订单SoC售价较低，毛利率下降至21.4%。2021-2022年，智能影像解决方案的毛利率保持稳定，分别为59.0%及61.5%，其后于2023年减少至50.1%，主要是由于毛利率较低的硬件产品的收入贡献增加。2024H1公司自动驾驶解决方案以及智能影像解决方案的毛利率分别为47.2%和86.6%，较2023年同期有较大的增长，主要是由于硬件组件的减少以及毛利率较高的软件及算法的授权收入占比增加。 公司产品技术壁垒较高，因此需要在研发方面大量投资。2021-2024H1，公司分别产生人民币5.954亿元、7.64亿元、13.63亿元以及6.87亿元的研发开支，分别占相关年度总经营开支的78.7%、69.4%、74.0%及72.6%。 资料来源：公司公告、公司招股说明书，华西证券研究所 高研发投入造成目前亏损状态，规模上量后盈利可期高研发投入造成目前亏损状态，规模上量后盈利可期 2021-2023年，公司期内亏损净额不断增加，分别为人民币23.565亿元、27.539亿元及48.551亿元，主要由于公司持续对研发进行投资，向投资者发行的优先股的公允价值变动。2024H1由于优先股的公允价值变动，实现期内利润11.05亿元。 2021-2024H1，公司经营现金流出净额分别为人民币6.393亿元、7.547亿元、10.578亿元及5.59亿元，主要由于公司产生重大研发开支造成除所得税前亏损。期末现金分别为15.53亿元、9.82亿元、12.98亿元和9.2亿元。公司现金余额足以覆盖经营活动的现金需求，并为业务的扩张及增长策略提供充足的流动资金。未来，公司将通过丰富和扩大产品及解决方案、拓展客户群体、提高运营效率并获取规模经济效益，来保持可持续发展并实现盈利。 二汽车行业智能化大势所趋，芯片是智能化核心 智能化是当前汽车产业的下半场，政策扶持力度空前智能化是当前汽车产业的下半场，政策扶持力度空前 我国大力支持智能汽车及驾驶自动化技术的发展，实施了多项试点工作。这些试点工作扩大了智能汽车的准入和上路测试范围，从而促进了国内的高阶自动驾驶技术测试。 海外市场与政府同样关注智能化海外市场与政府同样关注智能化进程进程 全球范围内也出台了多项促进智能汽车发展的有利政策。 我们预计全球利好政策法规的支持将促进并加快智能汽车的应用。 海外整车OEM也高度重视智能驾驶发展。 ADADASAS到到ADAD技术发展将引领智能汽车的演进技术发展将引领智能汽车的演进 驾驶自动化技术可以分为两类：高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）。根据灼识咨询的资料，高级辅助驾驶通常提供L2级及以下的功能；高阶自动驾驶通常提供L2 +级及更高级别的功能。 ADAS和AD是智能汽车价值链的关键部分，充当着智能汽车的“大脑”。这些解决方案由支持开发和部署过程的算法、软件和处理硬件构成。近年来，高级辅助驾驶解决方案已实现量产，并迅速成为最新车型的标配。根据灼识咨询的资料，2023年高级辅助驾驶技术在全球及中国乘用车市场的渗透率均超过50%。 智能化市场空间广阔，渗透率有望持续增长智能化市场空间广阔，渗透率有望持续增长 根据公司招股说明书，2023年，自动驾驶乘用车在全球各地广受欢迎，全球渗透率达69.8%，在中国则达74.7%。随着技术成本不断降低及消费者的接受度越来越高，自动驾驶乘用车得到广泛地应用。根据弗若斯特沙利文的资料，自动驾驶乘用车的全球销量预计到2028年将达6880万辆，渗透率为87.9%，2023-2028全球销量CAGR为6.4%。在中国，汽车OEM和消费者均对自动驾驶乘用车的兴趣日益浓厚，而中国销量预计到2028年将达2720万辆，渗透率为93.5%，2023-2028中国销量CAGR为6.9% ADADASAS+A+ADD市场增长潜力巨大市场增长潜力巨大 SoC对ADAS汽车性能至关重要。在ADAS汽车销售市场不断增长的推动下，近年来ADAS SoC市场得以快速扩展。根据弗若斯特沙利文的资料，于2023年，全球及中国ADAS SoC市场分别达人民币275亿元及人民币141亿元。在ADAS功能进一步普及的推动下，全球ADAS SoC市场预计到2028年将达人民币925亿元，2023年至2028年的复合年增长率为27.5%。根据弗若斯特沙利文的资料，中国ADAS汽车销售市场正处于快速增长阶段，ADAS SoC的市场规模预计到2028年将达人民币496亿元，2023年至2028年的复合年增长率为28.6%。 凭借更先进的自动驾驶能力及复杂的功能，ADS应用的SoC通常比ADAS应用的SoC更有价值。根据弗若斯特沙利文的数据，在技术进步及良好的商业化进展的双重作用下，预计到2026年全球ADS SoC市场将达人民币81亿元，到2030年将达人民币454亿元。按ADS汽车销量计，中国有望成为最大的市场。预计到2026年及2030年中国ADS SoC市场将分别达人民币39亿元及人民币257亿元。 舱驾一体单芯方案有望舱驾一体单芯方案有望20252025年落地应用年落地应用 芯片方面，目前舱驾一体车型中，除零跑C系列低配版（20万元内）外，其他车型均采用了多芯方案，典型的配置为主流智舱芯片（高通8155/8295）+主流智驾芯片（英伟达Orin-X）。 根据佐思汽研信息，关于单芯方案，多家主机厂、供应商比较青睐于英伟达Thor、高通Ride Flex SA8775P芯片，以上两款芯片均计划2025年实现量产。 整车厂商开启智驾驶平权运动整车厂商开启智驾驶平权运动 2025年，整车厂开启智驾平权运动，比亚迪、吉利、奇瑞、长城等车企纷纷宣布上车高阶智驾方案。比亚迪推出天神之眼A、B、C三种方案，均可实现高速NOA及以上的高阶智驾功能；吉利推出H1-H5共五种方案，均可实现高速NOA及以上的高阶智驾功能；奇瑞推出猎鹰智驾系统，分为猎鹰500、700、900，均可实现高速NOA及以上高阶智驾功能；零跑在10-15万市场推出B10，搭载激光雷达，可实现城区NOA等功能。 核心智能零部件厂商深度受益核心智能零部件厂商深度受益 核心智能零部件厂商：1）域控：德赛西威、华阳集团、经纬恒润-W；2）芯片：地平线机器人、黑芝麻智能；3）激光雷达：禾赛科技、速腾聚创；4）算法：知行科技、元戎启行、大疆卓驭、Momenta。 三舱驾一体或将助力公司化蛹成蝶 公司现有华山和武当两个系列智驾芯片产品公司现有华山和武当两个系列智驾芯片产品 图3-1：华山、武当系列智驾芯片 华山华山A1000A1000已进入大规模商业化阶段，武当已进入大规模商业化阶段，武当C120C12000迈入量产前夕迈入量产前夕 根据雷锋网信息，此前华山A1000芯片已在东风旗下包括不限于eπ系列车型上规模化量产交付；今后双方的合作会进一步延伸至武当C1200系列芯片，帮助东风汽车实现高速NOA的舱驾一体项目量产。截至2024年底，武当C1200家族芯片已获得2家主流OEM量产定点，将推动该系列芯片成为行业首个舱驾一体量产芯片平台。 武当武当C120C12000系列：跨域融合系列：跨域融合SoCSoC，与领先，与领先TieTier1r1和和OEMOEM实现合作实现合作 公司是业界首个提出跨域融合概念且推出芯片的企业，2023年正式对外推出了武当C1200家族芯片，通过异构的隔离技术，把不同算力，根据不同场景，以及不同规格和安全的要求进行搭配、组合，创新实现高集成度单SOC方案，实现了智驾、座舱、车身、网关四域融合。 单颗芯片满足包括CMS（电子后视镜）系统、行泊一体、整车计算、信息娱乐系统、智能大灯、舱内感知系统等跨域计算场景，帮助客户实现众多功能的同时，可进一步简化板级方案，降低实现多域融合的成本。 图3-3：武当C1200系列 舱驾一体三种舱驾一体三种实现方式实现方式 舱驾一体或成未来主流舱驾一体或成未来主流 舱驾一体特点：智驾和智舱域控集成在一个